并购重组专题研究:趋利避害,把握新环境下的并购投资机会

并购重组监管政策变化引发市场关注。并购重组是公司外延式发展的重要方式,由于2015年-2016年,并购重组市场出现众多不规范、扰乱市场的行为, 2016年9月证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》,新的规定严格限制了“控制权变更”、股份转让等期限,并取消借壳上市的配套融资,并购重组监管趋严。2018年9月以来,鼓励合理、合规的并购重组的政策密集出台,证监会和交易所自2018年9月以来已经出台包括推出“小额快速”并购重组审核机制等在内的4项具体的措施,并购重组市场有望重新回暖。

16年监管抑制明显,A股业绩增速明显放缓。从2015年-2018年的并购重组事件来看,在2016年监管趋严以来,A股市场并购重组数量明显下降,2016年和2017年完成并购重组数量分别同比下降9.5%和20.3%。从并购重组收购标的的估值来看,随着监管趋严,估值也逐步趋于合理,2018年收购标的PE中位数从2016年的25下降至23.52。对于A股市场上的新兴技术和新兴产业型的企业(主要集中在创业板和中小企业板),并购重组是其发展的重要手段。在并购重组受限的情况下,中小板和创业板业增速明显放缓。2015-2016年,创业板归母净利润同比增速平均49%,而2017年4季度,同比增速大幅下降至-61.8%。

并购重组核心风险:商誉减值。在并购重组过程中,交易价值超出资产评估价值的部分会产生商誉。根据证监会规定,公司应当至少在每年年度终了进行减值测试。2015年以来,A股市场商誉快速累积,截止2018年3季度,全部A股市场商誉总额达到1.4万亿元,其中创业板商誉占净资产的比例达到18.63%。商誉减值成为并购重组企业的核心风险。2017年,全部A股商誉减值达到366亿元,同比增速达到220%。从签订对赌协议的企业完成率来看,2016、2017两年对赌完成率分别为80.47%和67.86%,明显下降,进一步增加了商誉减值的风险。

投资策略:趋利避害,把握新环境下的并购投资机会。一方面,2018年商誉减值风险仍然较高,尤其是传媒行业。但另一方面,A股市场整体估值处于历史较低水平,政策鼓励的同时,收购方与并购方估值差变大,我们建议关注有实质性业务提升、业绩改善的并购重组标的。上市公司有望重回业绩高速增长的轨道,尤其是新兴行业、中小创板块增长更加值得期待。

风险因素:1、政策变化导致重组失败;2、宏观经济持续低迷导致新收购标的业绩不达预期;3、溢价收购带来的商誉减值风险等。