青岛海尔2018年三季报点评:收入增速好于预期,前瞻布局引领行业

事件:

逆势增长,18Q3 业绩略超市场预期 青岛海尔2018 前三季度实现营业收入1381.4 亿元,同比+12.8%,归母净利润61.3 亿元,同比+9.4%。2018Q3 营业收入475.8 亿元,同比+11.5%, 归母净利润13.4 亿元,同比+10.1%。虽然国内终端需求疲软,但公司逆势实现较快增长,超市场预期。

此外,公司已经在2018Q3 完成新西兰Fisher& Paykel 家电资产与业务的同一控制下合并。

点评:

收入分析:内销增速有所放缓,高端化和国际化成效显著 国内需求放缓,公司增速超越行业:2018 前三季度原冰箱、空调、洗衣机、热水器、厨电业务(不含GEA)收入分别增长15.9%、15.7%、16.2%、14.5%、18.9%,较18H1 均有所放缓(见下图对比)。就18Q3 单季表现来看,空调内销收入预计同比下滑20%以上,但因外销收入增速较快,整体收入仅个位数下滑,冰洗、热水器和厨电收入增速环比放缓,但预计冰洗依旧保持10%以上增长,热水器和厨电保持大个位数增长,所有品类份额均实现逆势提升,收入增速表现明显优于行业。

国际化战略成效显著,海外市场全面开花:2018 年前三季度北美市场实现美元收入增长11.8%,南亚市场收入增长24%,欧洲市场收入增长21%、南美市场收入增长55%、日本市场收入增长10%。GEA 收入(美元)增长11.8%,其中三季度预计增长15%以上,Fisher&Paykel 收入(新西兰币) 增长7%,其中三季度增长12%。海外各区域收入增速亮眼,国际化战略成效显著,完成收购Fisher&Paykel 将强化公司在大洋洲的布局。

卡萨帝延续高增长:卡萨帝2018 年前三季度收入增长49%,其中Q3 预计保持40%以上增长。凭借多年的品牌投入和研发积累,卡萨帝当前在高端家电市场份额遥遥领先,独享消费升级红利。预计全年保持40%以上的高增长,将在未来几年成为海尔增量利润的主要来源。

盈利能力:毛利率持续提升趋势不改,短期盈利能力较为平稳

毛利率稳步提升,短期盈利能力较为平稳:由于按照新收入准则对部分物流运费进行重分类原因(原为销售费用,现确认为成本),导致毛利率和销售费用率同降。但还原后单季毛利率预计依然同比上升,虽然销售投入预计亦有增加,但毛利率-销售费用率同比上升0.7pct,凸显产品高端化成效。公司管理费用率/研发费用率分别同比+0.7pct/-0.1pct,由于汇兑收益同比增加,财务费用率同比下降0.5pct,考虑当期汇率衍生品对冲影响,最终净利率基本持平。

预收账款&现金流依旧健康:公司前三季度预收账款下降较多,主要是因为2017 年前三季度基数偏高,但相对2016 年前三季度仍有明显增长。公司单季经营现金流净额同比小幅下降,但规模与净利润基本匹配,经营质量健康。

后续展望:国内需求放缓背景下,公司增速有望超越行业。

国内需求增速放缓背景下,冰洗稳定性更好。从2016Q3 以来,行业需求增速从顶点回落,18Q3 需求增速进一步放缓,在此背景下,冰箱和洗衣机所处的产业周期更为成熟,总体需求中更新需求占比更高,韧性更强,青岛海尔收入结构中冰洗占比相对竞争对手更高,因此收入增速的稳定性更好。

布局前瞻符合产业发展趋势,增速有望超越行业。1)产品能力、品牌积淀和零售体系领先行业,份额持续提升。在渠道机制理顺之后,海尔的产品能力、品牌积淀通过高效的多品类协同零售体系开始释放活力,份额持续提升;2)国际化战略遥遥领先,海外市场保持较快增长。海尔通过前期在全球市场的前瞻布局,在国内需求下行周期,能够通过外销收入的快速增长, 使得整体收入增速超越国内同行。

虽然18Q4 预计国内家电需求依旧疲软,但公司份额持续提升,内销增速有望继续超越行业,同时外销的亮眼表现有望延续。预计公司18Q4 收入增速和18Q3 基本持平,有望保持两位数增长。

盈利预测、估值与评级

公司三季报业绩好于市场预期,但由于发行2.65 亿股D 股摊薄EPS, 下调公司2018~20 年EPS 预测为1.21/1.35/1.48 元(1.28/1.46/1.65 元), 对应PE 为10/9/8 倍。中期来看,公司凭借符合产业发展趋势的前瞻布局, 收入有望实现超越行业的增长,且公司利润率和ROE 还有明显改善空间。经过前期下跌,市场对行业增速放缓已有充分预期,公司在弱需求环境中的表现预计持续好于行业。公司当前估值已为历史底部,较第三期核心员工持股计划成本价16.72 元明显倒挂,配置价值显著,维持“买入”评级。

风险提示:

终端需求大幅下滑,行业竞争加剧。