小米集团-W2018Q3季报点评:IoT及互联网成长动力充足,有望对冲手机业务盈利压力

营收延续强劲增长,毛利率继续承压 3Q18公司营收为508亿元人民币,同比上升49%,主要得益于三大业务分部均实现强劲增长。毛利率为12.9%,同比下降2.4个百分点,主要由于智能手机业务毛利率下降。受毛利率下降影响,Non-GAAP净利率同比下降1.5个百分点至5.7%;实现Non-GAAP净利润29亿元,同比增长17%。

手机业务增速逐步放缓,重点观察ASP能否持续向上突破 手机出货同比上升21%,ASP同比上升13%,带动营收同比上升36%。国内出货同比下降11%,旗舰机销量占比加大带来ASP同比提升16%,保障营收基本持平,后续国内业务能否向上突破取决于其产品结构优化趋势持续性。海外出货同比上升66%,依托份额提升及覆盖地域范围扩大,出货增长动力依旧充足;西欧地区出货占比加大带来ASP同比提升18%,然而由于各地区出货结构面临不确定性,海外ASP存在回落风险。受积极销售策略及汇率波动影响,手机毛利率继续承压,同比下降5.6个百分点至6.1%。

IoT营收成长确定性高,且盈利能力更加稳定 IoT业务同比上升90%,主要得益于既有品类份额上升及产品组合持续扩张,其中电视及PC销售额同比上升100%,占比为39%基本稳定。小家电市场维持高景气度,小米品牌效应逐步确立,未来IoT业务营收成长确定性高,且盈利能力较手机业务更加稳定,3Q18毛利率同比上升0.3个百分点至10.5%。

互联网变现逐步摆脱地域及单一设备依赖,有望提升中长期盈利潜力 3Q18 互联网业务同比上升62%,MAU同比上升43%,ARPU增长提速至29%。广告业务表现显著超预期,同比上升110%,显示公司平台变现潜力。海外互联网变现已初见成效,收入占比为4.4%;非手机设备变现亦稳步推进,收入占比扩大至5.4%。公司互联网变现正在逐步摆脱地域限制以及单一手机设备的局限性,中长期盈利潜力有望提升。

估值与评级 综合手机毛利率继续承压及互联网变现超预期,我们分别上调18-20E Non-GAAP净利润3%/5%/9%至92/133/205亿元人民币,CAGR为56%。IoT及互联网两大业务成长动力充足,有望对冲手机业务盈利压力,驱动整体业绩维持快速成长,基于分部估值法,维持目标价19.6港元,对应18/19/20年42x/29x/19x PE,重申“增持”评级。

风险提示:国内中高端手机未成功放量;海外手机市场开拓受阻;IoT设备渗透进程放缓;互联网变现进程不及预期。