房地产行业库存专题研究报告(二)结构篇:轮动,从时间轴考量不同

“停工,18亿平隐形库存”-总量篇的回顾及简摘 11月10日发文《“停工,18亿平隐性库存”》,截止2018年9月,全国商品住宅由于非正常施工流程而形成的隐形库存约18.66亿平;由正常施工流程形成的显性库存约9.34亿平,位于历史低位。我们认为短期内“隐性”与“显性”无法轻易转换,隐性库存更多体现为沉没成本,中长期需要关注房企并购后复工带来的供给。

总量到结构,本文从时间轴考量不同能级城市的库存变化 从总量到结构,本文我们通过计算局部时间轴(2012-2018.9)上各类库存的净变动量,来考量不同能级城市的库存变化。

由于因城施策,在高能级城市控制资产泡沫和低能级去库存的大背景下,不同能级城市商品住宅销售分城轮动明显,全国商品住宅销售周期性减弱,波幅减小,周期拉长。详见2018年4月10日的《拐点中觅亮点》。

2015-2017年全国商品住宅开工未售库存净变动分别为 -5761万方、-21629万方、-16691万方。其中三四线净变动占比分别为35%、64%、83%,清晰展现了分城轮动由高能级城市向低能级传导;体现本轮三四线去库存的巨大成功;2018年1-9月,全国商品住宅开工未售库存净变动量由负转正至8932万方,其中三四线占比79%。

2013-2018.9,隐性库存净增加16.25亿方,局部停工现象自2015年起趋于严重;一线净增0.29亿方(2%),二线净增4.58亿方(28%),三四线净增11.39亿方(70%);隐性库存净增量占比基本符合城市能级结构,显示停工情况在各能级城市中的均匀分布。 2013-2018.9,全国商品住宅显性库存下降14.79亿方,一线下降0.3亿方(2%);二线下降4.83亿方(33%);三四线下降9.66亿方(65%)。2015-2017年大规模去库存,三四线城市显性库存净减量在此阶段占比分别为61%、68%、74%,显示三四线城市销售速度和成交占比的持续提升。

2018年前9月全国商品住宅显性库存续降3.55亿方,显性库存持续回落且结构均衡,表明短期显性库存压力较小,即便销售面积增速持续回落,开发商的结构性补库存需求也可局部支撑新开工和施工增速。

从时间轴考量四大一线城市的库存变化 北京2018年前9月显性库存净增量占开工未售库存净增量的比例大幅提升至68%(2016和2017年同口径数据分别为2%和38%),我们认为北京缘于融资趋紧,房企对销售回款依赖加重,复工和推盘意愿增强,隐性库存向显性转化明显;上海自2017年以来整体呈现较为均衡的状态,各类库存变动幅度温和;广州整体库存去化情况较好,至今开工库存和显性库存仍持续下降,基本面具备较强支撑;深圳隐性库存持续下降,2018年显性库存净变动提升转正,供需相对均衡。

风险提示 房企融资持续收紧或导致资金链承压;融资成本抬升或侵蚀利润;美元走强或导致房企汇兑损失加大。