教育行业政策点评:幼教证券化道路受阻,存量处理方式暂未明确

事件:11月15日,国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》(以下简称“意见”),主要目标在于逐步提高公办占比(到2020年全国原则上达到50%);提升学前教育毛入园率、覆盖率(到2020年毛入园率达到85%,普惠覆盖率达到80%),并对于营利性及非营利性民办幼儿园的资本化路径进行了限制,规范幼教板块力度较强。

幼儿园历来民办渗透率较高,格局即将改变:从教育部公布历史数据来看,幼儿园长期以来均为民办渗透率较高的教育阶段。截止2017年,我国民办幼儿园所渗透率达到62.9%,在园儿童数量渗透率达到55.9%,均大幅高于小学阶段学校数量渗透率3.66%/学生数量渗透率8.07%,高中/高校阶段学校数量渗透率12.2%/28.6%。但从2008-2017年全国民办、公办幼儿园所数量增速来看,自2012年起公办幼儿园增速已经高于民办幼儿园,2017年,我国拥有公办幼儿园25.5万所(YOY+6.3%),民办幼儿园16万所(YOY+4.0%),从历史数据及政策导向来看,我国公办幼儿园将加速增长,最终达到与民办幼儿园比例较为平衡的局面。从幼儿园毛入园率来看,2017年全国幼儿园毛入园率达到79.6%,距离政策目标2020年达到85%尚有一定距离。

政策方向一以贯之,普惠性/覆盖率导向明确:从历年学前教育政策历史沿革来看,政府对于普惠制的支持及毛入园率的要求反复提及,政策方向一以贯之。从2010年发布的《国家中长期教育改革和发展规划纲要》,提到到2020实现幼儿在园人数4000万人,学前一至三年毛入园率分别达95%、80%和70%,2014-2017年间,教育部、国务院发布多项政策法规,反复提及对于学前教育普惠性的覆盖要求,与“意见”反映的政策导向较为一致。

投资建议:“意见”体现了国家对于学前教育阶段公办性、普惠性未来的推动态度,其中,非营利性幼儿园延续义务教育阶段的监管力度,禁止社会资产通过多种形式控制国有性质的非营利性幼儿园,并勒令已违规的进行清理整治;营利性幼儿园资产证券化控制力度较强,且对于其提出了更高的财务、监管要求,超市场预期。未来,营利性幼儿园资产实现资产证券化的路径将受阻,且面临更严格的财务、收费方面的监管,利于营利性幼儿园实现规范办学、保障良好的教学质量,虽然其股东不能通过证券化模式退出,但仍可通过运营普惠园获得适当回报,利于学前教育办学回归正轨。另外,现有持有幼教资产(转向营利性后)的上市公司处理方式并未明确,若从法不溯及过往原则来看,大概率不存在退市或者剥离风险,但未来收购扩张基本已经无法进行,对于海外上市公司来看,虽并未提及以VIE架构海外上市的禁止措施,但对于目前政策前景尚未明朗的情况下,实现上市或持续扩张概率也较小。从目前港股K12公司幼教业务收入占比来看:睿见教育0%、枫叶教育3%、天立教育4%、宇华教育4%,均在5%之内,即使从最悲观预期来讲,幼教业务从上市公司体内剥离,对于其业绩影响也较小。

风险提示:存量营利性幼儿园强制剥离风险,营利性民办幼儿园财务、合规监管要求趋严风险,VIE架构协议控制幼教资产强制剥离风险等。