枫叶教育:国际学校龙头,需求持续渗透,匠心经营,愈久愈醇

枫叶教育成立于1995年,作为国内最早开办的K12国际学校之一,深耕国际教育23年,2014年于港交所上市。截至2018年10月,公司在22个城市共有91所学校,学生总人数达3.66万人。①公司自2012年之后通过轻资产模式(租赁或分成)实现快速扩张,FY15-18平均每年增加14所学校,目前轻资产模式学校占比达34%,重要性凸显。②枫叶定位中产家庭,重点布局二三线城市,学校数量和容量占比分别达86%和90%。③FY15-17营收/净利/学生人数CAGR分别为29%/41%/27%,FY18H1三者均实现30%+增长,45%+毛利率和37%+净利率相对稳定,现金流状况良好。④行业横向对比,受益于扩张模式及业务定位不同,枫叶利润端表现较为优异。

看未来之行业机会:黄金发展期,五个角度印证其潜力大。2018年国际学校新增87所,增幅高达12%,其中新增排名前三为四川/江苏/上海,已由一线城市逐步向二三线扩展。升学竞争激烈、素质教育加强、留学需求旺盛、教育消费升级和标准化多元课程体系促进国际学校快速发展。一方面,中国教育资源相对稀缺,竞争激烈,国际学校提供绕道竞争选择,17/18学年枫叶毕业生被全球百强院校录取比例达68%。另一方面,标准化国际课程体系,可复制性强。大连枫叶高中是加拿大BC省在中国第一所海外学校,枫叶主打BC课程,体系成熟受认可,毕业可获得中国及BC省双文凭。

看未来之公司增长点:量价齐升,收入多元化。①轻资产模式持续扩张,公司未来两年至少每年增加10所学校,同时通过扩容,低于70%的利用率仍有较大提升空间。②学生结构呈金字塔形变化,小学初中人数和收入占比持续提高,扩大低年级招生,将不断为高年级输送优质生源。枫叶仅有10个城市设有幼儿园,未来有望加大对幼儿园的投入。③2018年9月开学,9个校区学费有11-38%不等幅度的提价(平均约22%),共计覆盖到24所学校,新生新收费,本轮大规模提价对未来三年整体客单价提升有一定保障。④非学费收入FY17占比19%,未来三年有望进一步提高至30%。

投资建议:我们认为民促法送审稿的精神在于规范,而非限制或禁止,多地政府表示出积极合作态度,虽然未来K9部分仍有一定不确定性,但总体来说国际教育市场仍是需求导向,我们看好枫叶教育未来的发展。我们预计公司FY18-20收入分别为14.4/19.5/24.5亿元人民币,归母净利润分别为5.3/7.1/9.1亿元,对应PE为21/16/13x,给予买入评级,目标价7港元。

风险提示:政策环境变化带来的风险;扩张进程中遇到的不确定性等风险。