禹洲地产:韧性更足

600亿的销售目标具有挑战性,但有信心实现550亿。我们于11月参加了禹洲地产在武汉和苏州的反向路演。武汉是禹洲新进入的市场,在当地有3个项目,均从沿海家园(1124HK,NR)收购而来,今年可售资源达40亿(人民币,下同),到目前为止已实现28亿销售。我们预计禹洲将进一步已武汉为中心,扩大华中地区市场,实现全国布局战略。禹洲在苏州有8个项目在售,可售货值达100亿,而今年苏州目标是50亿。截至10月,公司合约销售达402亿,完成全年600亿目标的67%。我们认为销售落后的主要原因是今年销售节奏主要在下半年:大量可售资源直到4Q18才开盘,包括苏州的5个项目和武汉的1个项目。管理层透露,虽然完成600亿销售具有挑战,但公司有信心实现550亿,且中短期的1,000亿的销售目标不会改变。

短期压力有所缓解。今年禹洲将面临四笔债券到期或提前赎回,总额达100亿人民币。管理层表示,目前已偿还一笔20亿债券;两笔50亿债券已延长至2019年。公司正在努力延期其余30亿。此外,禹洲于8月和9月成功发行了两笔债券,总额为30亿,10月份还有一笔ABS,总额6亿。禹洲最初计划在2018年使用约200亿进行土地收购,但到目前为止仅花费了100亿,包括年初收购沿海家园项目。我们认为,经过一系列融资和谨慎的土地支出后,短期财务压力得到缓解。净负债比率由2017年12月的57.7%上升至2018年6月的63.0%。我们预计该比率短期内将维持在80%以下。

华侨城(亚洲)入股,机会更多。8月,禹洲引入华侨城(亚洲)(3366HKNR)作为第二大股东,持股9.90%,华侨城(亚洲)将派驻一名董事进入董事会。该次配售净额为18.2亿港元。我们相信,华侨城(亚洲)的战略入股将进一步加强禹洲的财务状况。更重要的是,与国企合作将提高禹洲的公司背景,在融资和土地收购方面有更多的便利,其中包括,但不限于,债券认可度和银行对公司认可度提高,以及合作开发项目。

销售落后已经反映,目前估值吸引。我们分别下调FY18-20年的净利润预测3.2%/8.3%/10.1%至38.2亿、44.6亿和56.3亿元人民币。公司股价年初至今已经下跌了36%,目前估值在2.8/2.6xFY18/19PER,我们认为目前估值较低,已经反映了销售落后的情况。我们下调2018年底的每股净资产预测至8.65港元(之前预测:9.33港元),以期反映人民贬值以及股份稀释的影响。因此我们目标价由5.60港元下调升至5.19港元,相当于40%的折让,维持买入评级。