锡行业:锡牛渐来

缅甸锡矿供应下行拐点或已出现,全球锡矿供给边际抽紧。2013-2017年缅甸锡精矿产量从2万吨上升到6.8万吨,全球占比由6.7%上升至21%,缅甸锡矿主导了近年来全球锡矿供给的边际变化。2017年以来缅甸锡矿产量出现下降,2018年降幅正在扩大,2018年9月的缅甸矿进口金属量为3700吨,环比下降26%,同比下降26%。我们认为缅甸锡矿供应下行拐点或已出现,一是缅甸自身锡矿储采比仅为2,资源有限;二是目前开采活动已由露天转地下,矿石品位从之前的10%-20%下降至1%-2%;三是勘探方面没有重大投资,锡资源前景不明;四是当局对地下开采基础设施的投资不够,矿石开采潜力受限。目前缅甸政府库存及企业尾矿库存正被大幅消耗,中缅边境口岸仓库精矿库存过去几个月开始明显减少,一旦相关库存消耗殆尽,缅甸锡矿供应将出现陡峭化下行。

印尼新矿业法或使原矿更多流向天马公司,小型冶炼企业锡矿供给减少后,产量弹性有望下降。印尼是重要的精锡供应国,2017年印尼精锡产量7.5万吨,全球占比21%,90%的产量用于出口。目前印尼私营小企业产能合计约5万吨,占印尼总产能约63%,私营小企业生产灵活,具备一定产量弹性,对印尼锡矿供应有较大影响。我们认为,未来印尼锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中,小企业大幅放量的情况或将减少,产量将趋于稳定,整体产量弹性将系统性下降。一是随着国内原矿品位下降,小企业小规模生产模式愈发不经济,大量小企业开始被清出市场。二是印尼政府新矿业法出台后,原矿供应将更多流向大型企业,对小型冶炼企业的原矿供应产生“挤出效应”。

中国锡矿生产受环保督查持续压制,预计增量有限。中国是全球最大精锡生产国,但对缅甸锡矿的依赖度较高。虽然缅甸产量下降有望激发国内锡矿增量,但我们认为,中国的锡产品增量潜能有限。一是国内锡矿资源本就稀缺,储采比逐年下降;二是环保监管愈加精细化、全面化、严格化,矿产品和冶炼品均受压制。

各国矿业资本开支需要时间,短期暂难激发矿端增量。目前缅甸、印尼、马来西亚等锡矿生产大国均面临矿石品位下降,开采成本提升的困扰,各国也在积极吸引外国资本进入本国锡产业开发。但是,我们认为短期内锡矿增量潜能较为有限。一是矿业开发资本支出巨大,开发周期相对较长;二是各国对资本的保护政策仍需时间检验,资本不会快速进入东南亚各国;三是目前全球锡矿品位下降,生产成本上升,因此也需要更高的锡价才能刺激大规模开发。

需求端整体持稳,增速有望保持稳定。锡焊料是全球第一大锡消费领域,占比约为47%,其次为镀锡板、锡化工等领域,预计2018年全球锡消费增速为1%-2%。未来锡焊料有望受益于PCB板、新能源汽车以及5G产业发展的拉动而稳定增长。

随着锡矿及精锡库存缓冲垫的逐步消化,锡价上行空间将逐步打开。考虑到缅甸锡矿供应下行拐点或出现,印尼、中国锡产品供应弹性受制,我们预计2018-2020年全球精锡市场供需平衡为-0.37、-0.85、-1.25万吨,供需缺口将呈现扩大态势。综合缅甸、下游加工企业、交易所等显性库存情况,我们的测算表明,目前锡产品库存总量约为6-7万吨,对应全球锡年度消费量的19%,已经处于历史较低水平。而随着产量的下降,缅甸选厂的原矿库存和中缅边境口岸仓库库存近期已出现明显降幅,意味着库存对供需缺口的缓冲作用已在趋弱,“锡牛”有望渐来。

风险提示:1)东南亚锡矿供应超预期;2)国内新建项目进程超预期;3)下游需求不及预期。