完善四方面机制 激活民企债券融资工具

在当前民企融资的困境下，由央行出资以缓释信用风险、担保增信的方式支持民营企业债券融资，有助于改善目前投资主体风险偏好与民营企业风险特征不匹配的结构问题，促进民企债券在一级市场的发行融资，缓解民营企业融资难的问题。投资者在一级市场购买民企发行债券时，可以同时购买信用风险缓释工具来降低购入、持有民营企业债券所承担的信用风险。

通过人民银行再贷款出资带动民企融资扩张，可有效撬动市场资金参与民营企业债券投资，推动政府公共资金杠杆作用最大化。同时，央行研究局前期也撰文指出，支持工具以自救为前提，尊重市场规律，会遵循有的放矢原则，也会适时退出。

从国际经验来看，政府在支持中小企业发展中，常对中小企业进行风险分担、能力发展援助与技术支持在内的一揽子综合金融服务，一般由政府、开发性机构及私人部门之间协调合作，通过支持金融机构间接支持企业、直接支持民企两种方式，实现政府公共资金杠杆作用的最大化。国际上，各国政府已有通过对资金提供机构提供私募股权投资、资产组合担保、增信和技术援助等支持，提升金融机构抗风险及贷款能力，从而间接支持企业融资的许多成功先例，如新加坡政府推行的“特别风险分担计划”、欧盟投资基金发起的“欧洲支持微型金融机构联合行动项目”等。近期央行创新推出的债券融资工具，也是通过政府政策创新间接提升金融机构风险抵御能力，从而提升民企融资可得性的一种积极尝试。

当前，债券融资支持工具中所涉及信用风险缓释工具，主要包括信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)四种工具。其中，CRMA和CRMW以单项债务作为参考标的，用于规避单一债券或金融产品等单项债务风险；而CDS和CLN则以包括但不限于企业、公司、合伙、主权国家或国际多边机构等主体作为参考标的，主要规避主体的信用风险。

央行推出债券融资支持工具后，市场迅速做出响应。浙江荣盛、红狮集团、宁波富邦等三家民营企业已经利用该渠道成功发行债券融资。随后，中信证券和国泰君安证券也与11月2日首次推出挂钩民企的交易所CDS，提升了债券融资支持工具交易的广度和深度。

总体而言，目前信用缓释工具的发展虽然市场规模不大，但作为市场化原则下对政策工具的主动运用，相关民企融资利率有了较明显下降，多家凭证创设机构的债券凭证发行成功，对进一步稳定市场预期、改善民企债券市场信用环境起到了积极作用。

从四方面完善相关机制

目前，针对民企的相关债券融资支持，仍有一些问题尚待完善。比如哪些是有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业，其判别标准仍有待进一步明确和辨别；市场化的风险定价原则和风险分散机制的进一步完善等。立足于商业可持续原则，在市场化、法制化救助原则的基础上，未来可就风险分散、遴选机制、处置机制、债务重组等安排做进一步完善。

一是如何解决债券融资的风险分散机制。国际上有多种风险分散机制安排，其中一种是向实际参与方直接分散风险，提前设置各方对或有损失的分摊安排，如果出现损失则由参与方承担。另一种是向第三方分散风险，以贷款风险分散为例，日本就专门成立了企业贷款担保保险公司，或者可以建立坏账准备金制度。此外，还可以成立再担保机构，由其参与城市中小企业信用担保机构提供的再担保来分散风险。

在国际金融市场中，信用风险缓释凭证的售卖方，通常可以通过再次交易将相关风险进行转移。目前，我国的信用风险缓释工具尚属探索阶段，举例来讲，如果由中债信用增进投资股份有限公司和金融机构共同发起，那么相关风险将主要由该债券融资工具创设参与双方承担。后续，可探索相关风险分散机制，如可借鉴银团贷款经验，由多家金融机构共同作为创设人，对风险进行进一步分散；或设置可向第三方分散风险的机制安排，缓解初始创设机构的风险压力。

二是如何完善符合资质的企业遴选机制。当前，在民营企业融资困境与去产能的市场化调整过程相交织的背景下，如何识别和支持有前景的企业，而不是不加区别地对所有民营企业的融资进行兜底，是支持民营融资时需要重点关注的问题。当前，金融机构仍主要承担了对民营企业的风险判断。出于对风险的综合考虑，金融机构初期会选择自身债务负担较轻、偿债能力较强的民营企业合作。后续，要从实际层面上制定合适的遴选标准，精准支持暂时遇到流动性困难，但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业，对于提升符合资质的低资质民企的融资能力至关重要。

三是如何确立风险定价机制。据了解，目前市场的风险定价机制主要包括无套利定价和横向比较定价两种，而真正影响CDS定价核心的违约率、清偿率的相关长效机制尚未建立。

从国际来看，CDS定价和违约率、历史清偿率有着直接的关系，CDS定价设计的两大因素即违约率和资产回收率。违约和资产回收程序需要公开透明、才可保证投资者的平等权益。未来风险定价机制的进一步完善，需要市场各方主体共同发挥作用，来建立长效健康的市场机制。

四是多措并举，可考虑通过债务重组等模式进行支持。根据券商的相关测算，引致本次民企债券融资困境的一个重要因素是，筹资性现金流入对筹资性现金流出的覆盖程度大幅下降，主要原因是民企债务到期高峰所致。回望上一轮民企信用债融资扩张起始于2015年下半年，该阶段发行了大量3年期品种的信用债，这些债务大都在今年下半年陆续到期；2018年四季度将有1380亿元民企信用债到期，之后的到期量也将基本保持在这个水平；预估民企2019年全年到期规模大约在8900亿元(未考虑或发行的短融工具)，规模总量相当可观。

发行人在到期高峰中，通常面临两难的再融资压力，如果债券到期前无法等额续发，则可能形成违约；如果勉强以SCP等短债形式续发，又会抬高下一期的发行量。在此情况下，可借鉴2018年金融危机中美国债务重组的成功先例。目前，国开行已有相关项目推进尝试。后续可考虑由大型银行通过债务重组，将目前有资质有前景民企原有的债务进行置换，把民企的高融资成本降下来，解决民企融资期限结构问题。