杉杉股份三季报点评:3Q正极销量低于预期拖累扣非业绩增速

2018年前三季度公司扣非归母净利润3.85亿,同比增3.15%,符合预期:2018年前三季度公司营收63.8亿元,同比下降3.9%;归母净利润10.5亿元,同比增长125%,其中非经常性损益6.7亿,主要为政府补助1.5亿,出售宁波银行股权获得6.9亿投资收益;扣非净利润3.85亿元,同比增长3.15%;前三季度毛利率为23.10%,同比减少0.63个百分点。

分季度看,三季度扣非利润下滑30%:三季度公司实现营收20.9亿元,同比下滑25%,环比下滑15.4%;归母净利润5.9亿元,同比增长356.5%,其中非经常性损益5.1亿,包括政府补助0.9亿和出售宁波银行股权获得的6.2亿投资收收益;扣非归母净利润0.83万,同比下滑30.1%,环比下滑56%。3Q毛利率为20.35%,同比减少1.4个百分点,环比减少2.8个百分点。 三季度正极材料出货量不达预期,影响业绩。我们估计公司三季度正极材料出货量同比下滑15-20%左右,根据高工锂电统计,估计1-9月公司出货量1.5万吨左右。我们估计三季度公司钴酸锂销量同环比下滑,主要受下游大客户商务谈判影响造成而供货减少;而三元材料处于市场开拓期,主要客户为比亚迪、力神,目前销量爬坡,尚未大规模起量。因此导致公司三季度销量一般,我们预计全年公司有望达到销量2万吨,同比基本持平。

财务费用增加明显,总体费用率上涨1个百分点。18年前三季度公司费用同比增长2.1%至11.1亿元,费用率上涨1.02个百分点至17.36%。其中,管理费用6亿,费用率为9.42%,其中研发费用2.9亿,研发费用率4.5%;销售费用3.1亿,费用率4.8%;财务费用为2亿元,同比增加25.3%,财务费用率3.12%,上涨0.73个百分点。 期末应收账款33.3亿,1-3Q经营活动净现金流-3.38亿。报告期末公司存货26.94亿,较年初增加15.43%;应收账款为33.28亿,较年初增加22.63%,高于营收增速。预收账款1.17亿,较年初增长14.32%,表明公司订单增加。现金流方面,公司经营活动净现金流为-3.38亿元,流出规模同比减少0.61亿。

投资建议:我们预计2018-2020年归母净利润为11.5(扣非预计4.7亿左右)/10.66/13.40亿元,增速29%/-7%/26%,EPS为1.03/0.95/1.19元,对应PE为13x/14x/11x。我们给以2019年18x,对应目标价17元,维持“买入”评级。

风险提示:新能源汽车政策支持不达预期,新能源汽车产销不达预期,公司出货量不达预期,产品价格下滑幅度超预期。