固定收益研究:基于信用资质打分模型的钢铁债发行人筛选

报告导读? 本专题构建了钢铁行业发行人信用资质打分体系。

投资要点 行业层面:未来几年钢价大幅下跌可能性较小2016下半年以来,随着国家启动钢铁行业供给侧改革及环保限产,螺纹钢价格从2000元/吨最低点上行至4500元/吨的高位,发行人盈利能力普遍好转,钢铁行业信用利差收窄明显收窄。

从近期调研看,环保限产政策放松的可能性不大(生产基地的设备监测布点越来越多、罚款高线执法等),只是限产方向从“一刀切”转向差异化限产。

只要环保限产政策不出现大幅放松,未来几年出现钢价大幅下跌、进而导致行业层面信用资质大幅恶化局面的概率并不大。

钢铁行业发行人信用资质打分体系构建本文根据经营风险、财务风险及其他(外部融资支持、未来资本支出及或有事项)三大模块,构建钢铁行业发行人信用资质打分体系。

经营风险:资产规模、总收入及粗钢产量衡量企业规模,原材料自给率衡量企业对于上游成本的把控能力。34家样本钢企中,铁矿石自给率中位数为25.2%,自给率较高的钢企主要分布在铁矿石资源较为丰富的省份,包括太钢集团(90%)、酒泉钢铁集团(70%)、鞍钢集团(61%)、本钢集团(60%)、首钢集团(48%);焦炭方面,大多数大型钢企拥有下属焦化厂,焦炭自给率达到90%以上。

财务风险:分为盈利及经营获现能力、短期偿债能力以及长期偿债能力。

其他:分为外部融资支持、未来资本支出及或有事项。核心上市子公司股权质押方面,共有14家发行人拥有上市子公司。质押比例较高的发行人包括华菱集团(100%)、山钢集团(83%)、本溪钢铁(66.7%)、西特钢(57%);受限资产占净资产比重方面,占比较高的发行人包括华菱集团(50%)、中天钢铁(48%)、山钢集团(34%)。反应其融资方式较为激进;未来资本支出方面,未来三年计划投资占净资产比重较高的发行人包括河钢集团(25.8%)、首钢集团(14.3%)及首钢股份(36%)、山钢集团(22.6%)及山东钢铁(40.4%)。

打分结果及发行人筛选根据打分模型,本文对钢铁行业发行人信用资质进行评分,并将其与发行人个券加权信用利差进行对比,试图找出被市场高估或者低估的发行人及其所发行个券。

根据“同利差评分较高,同评分利差较高”的原则对发行人进行初步评分,再结合对基本面和市场行情的判断,推荐沙钢集团、鞍钢股份、宝钢股份和凌钢股份。