嘉实元和投资价值跟踪快评:调整后向下安全垫充足,向上进攻性可期

折价率扩大至25.2%,处于历史最低位

截至上周五(2018年11月2日),嘉实元和基金净值为1.1535元,交易价格为0.863元,折价率25.2%,创出基金上市以来新低。

中石化销售公司股权的隐含PE估值仅9.3倍,严重低估

根据10月26日基金三季报,嘉实元和对其所持有的中石化销售公司股权估值为61.8亿元(与我们此前的估计一致),10月31日中石化公布三季报后,嘉实元和调整股权估值,当日公告的净值调整幅度为0.0307元(由前值1.1227调至1.1534),据此我们估算嘉实元和对中石化销售公司股权的最新估值为64.87亿元,即:61.8+(1.1534?1.1227)×100=64.87

目前嘉实元和的交易价格在0.863附近。鉴于嘉实元和所持有的债券大部分为短久期债券,且无违约现象发生,我们认为嘉实元和的折价全部来自于对中石化销售公司股权的低估。根据基金最新净值1.1535及股权成本估值64.87亿,嘉实元和除股权资产外的其他资产估值约为50.48亿。按基金交易价格计算,目前市场对中石化销售公司股权的估值为35.82亿元,即:0.863×100?50.48=35.82

嘉实元和持有中石化销售公司股权比例为1.4%,可见目前嘉实元和基金对中石化销售公司的估值为4634亿元,而市场对中石化销售公司的估值为2559亿元。

根据中石化三季报,前三季度营销与分销板块实现成品油总经销量1.48亿吨,同比增长1.3%,非油品业务收入242.50亿元,同比增长13.4%。营销及分销板块经营收益为233.89亿元,同比基本持平。假设2018年全年中石化销售公司盈利持平上年,即假设2018年销售公司实现净利润275亿元(已是保守估计)。

按此推算,目前嘉实元和基金净值对应中石化销售公司的市盈率为16.85倍,基金交易价格对应的销售公司隐含市盈率为9.30倍。参考中国石化A股当前市盈率为10.5倍,嘉实元和当前价格对应的中石化销售公司股权估值被明显低估。

收益率测算:向下安全垫充足,向上进攻性可期

目前距离嘉实元和基金到期尚余11个月,中石化销售公司上市进程仍在推进中,未来存在成功上市与不上市两种可能:

若目标公司一年内成功上市,则上市1年后股份解禁流通,考虑到减持新规的限制,预计完成全部退出需延期1.5-2年,按退出PE13-17倍测算,以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为5%-13%。

若目标公司一年内未上市,嘉实元和将股权转让或回售给中石化,考虑到转让交割耗时,预计需延期0.5-1.5年,按转让价格45-65亿测算,以当前市价买入嘉实元和基金的年化收益率为5%-25%。

我们认为,无论最终目标公司上市与否,目前嘉实元和基金均具备较高的投资价值。在经过近期的调整之后,目前的价格向下安全垫充足,向上进攻性可期。