拓普集团三季度财报点评:随市旺季不旺,但毛利率有所恢复

事件:

公司2018年1~3季度营收44.6亿元,同比增长26%;实现归母净利润6.17亿元,同比增长12%。公司1~3季度毛利率27.96%,比去年同期下降1.28%,但环比二季度回升0.97%;1~3季度净利润率13.89%,比去年同期下降1.68%。

观点:

三季度营收增长受下游减速影响明显放缓,但仍显著高于下游

公司三季度营收同比增长12%,然而扣除2018年并表的福多纳业务(底盘轻量化零部件),同比基本持平。内生营收无明显增长的主要原因是同期下游乘用车销量萎缩。2018三季度中国乘用车销量同比下降7.9%,而公司主要客户(通用全球/福特全球/吉利/上汽乘用车/上汽通用/上汽通用五菱/广汽乘用车/沃尔沃亚太/北京奔驰/华晨宝马)三季度销量同比下跌5.5%。公司营收增速仍明显高于其客户,说明公司在客户处的业务仍在不断扩张。

年降压力释放,毛利率回升,营业周期加快

公司三季度毛利率环比回升1%的主要原因是将给客户的降价部分转移给供应商。1~2季度整车厂要求一级零部件供应商降价之后,一级与二级零部件供应商的价格谈判随后才完成。根据毛利率趋势我们认为公司在产业链中的议价能力仍较高,然而需要关注石油价格的上涨对原材料价格的压力。

底盘轻量化业务:铝合金快速增长,未来潜力仍然巨大,高强度钢稳增长调结构

我们认为随着2020年双积分的临近,考虑到底盘轻量化的特殊意义(簧下质量权重高),整车厂对公司产品的需求仍将保持强劲,全年铝合金底盘轻量化业务预计增长40%以上。吉利仍将贡献业务的大部分,比亚迪、特斯拉Model3的爆发以及沃尔沃的稳定增长都将进一步推动公司铝合金业务的增长。

结论:

我们认为随着公司产品线不断拓宽,产品间的合力逐渐形成,未来有望成长为NVH与底盘方面的主要一极。NVH方面作为国产龙头,公司是2013年以来国内减震产品份额上升最快的厂商。减震产品将受益于市场集中度的不断提升。底盘轻量化(铝合金、高强度钢)将受“双积分”和续航里程痛点推动,在2019-20保持快速增长。

预计2018-20公司营收增长23.7%/19%/19.4%,归母净利润增长10.2%/35.6%/20.4%,EPS为1.12/1.51/1.82元,对应PE为12.8/9.5/7.9。我们看好公司2019-20业绩随轻量化、减震和电子真空泵的上量而爆发,给予22.2倍PE估值,微降目标价至24.8元,当前股价有73%上行空间,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:整车销量不及预期;原材料价格大幅上行