中国国旅2018年三季报点评:业绩保持快速增长,国内免税市场统合效应显著

前三季度业绩增长42%,符合预期

前三季度,公司实现营收341.01亿元,同比增长64.39%;实现归母业绩27.05亿元,同比增长41.79%,扣非后增42.50%;EPS1.39元,符合预期。

三亚、日上免税收入均保持较快增长,费用增加部分影响业绩提升

Q3,公司收入增59%,主要依靠中免收入增长120%+推动;而归母业绩增29%,逊于收入增势,预计与费用增加有关。具体来看,三亚免税店Q3收入增33%,仍整体保持强势。日上上海今年3月并表,Q3贡献增量收入30亿+(估算按可比口径增20%),并贡献增量业绩估算1.7亿+,进一步助力公司收入和业绩提升;首都T2+T3预计Q3收入/业绩均增30%+,暑期旺季下预计净利率略有提升。香港机场估算Q3仍亏损4500万,但9月预计已开始有望扭亏。传统免税收入业绩预计保持20%左右的稳定增长。国旅总社收入略有下滑,业绩保持稳健增长。公司毛利率增14.95pct(免税占比提升),而销售费率增13.46pct(机场租金增加),财务费率微增1.43pct(利息收入+汇兑损失+银行卡手续费等均增加),管理费用率降低0.29pct。

国内免税整合剑指全球免税第一,内生外延全面爆发

结合公司最新公告,公司未来有望控股海免51%股权,加之此前公司京沪广港澳机场免税落定,中免已基本主导大中华区核心线下免税渠道,规模质变下其毛利率未来仍有望持续提升。同时,免税收入由于相对刚需的烟酒+香化占比超过50%,相比其他可选消费收入增长有一定支撑。考虑未来海南政策加码有望逐步落地,海南总部下有望加强与当地合作,京沪市内免税店(上海中免市内免税店公司已注册成立)、海外扩张等有望带来新一轮看点,在主观动能强化下,公司未来剑指全球免税第一,内生外延正全面积极爆发。

风险提示

公司免税经营对政策依存度较大;机场招标租金风险;汇率及系统性风险。

未来2-3年业绩确定性较强,战略配置优质品种,维持“买入”

预计18-20年EPS1.89/2.40/2.92元,对应PE26/21/17倍。国内免税业务整合+规模质变毛利率提升下,公司未来2-3年业绩增长确定性强,且未来仍有海南政策加码、京沪市内免税店、海外扩张等诸多看点,维持“买入”评级。