家家悦:业绩符合预期,省内扩张稳步推进

事件:10月29日公司公告,2018年前三季度实现营收95.56亿元,同比增长13.95%;实现归母净利润3.01亿元,同比增长34.03%;实现扣非归母净利润2.87亿元,同比增长28.89%。单三季度来看,公司营收、归母净利润分别实现18.1%、31.1%增长,业绩符合预期。业绩上升带动经营性现金流净额下滑幅度收窄,截止2018Q3,公司经营性现金流净额同比下滑2.77%(2018H1受节日货款增加及预付租金影响,同比下滑47.64%)。

同店新店共同推动,营收高速增长,超市主营毛利率继续上行。在消费走弱之时,公司同店增速仍维持在较高水平,据公司调研,7、8月约4%,9月约10%(其中受中秋节错位影响约5%);同时2018年单三季度公司展店26家,其中分地区来看胶东地区19家,山东其他地区7家;分业态来看大卖场2家、综合超市11家、宝宝悦4家、便利店8家、无人超市1家,关店9家,新签约20家,截止报告期末门店总数共计719家。同店新店共同推动营收增长:1)胶东地区营收同比+13.27%、非胶东地区营收同比+15.32%;2)大卖场、综超、便利店营收同比变动+21.45%、7.68%、38.20%,其中大卖场高增速或部分系青岛维客并表所致。另外,超市主营毛利率提升0.44pct至17.35%:1)分地区来看,胶东地区增长0.35pct至17.36%、山东其他地区增长1.19pct至17.27%,二者差距减少,一定程度印证异地开店基础;2)分业态来看,大卖场、综超毛利率分别+0.30%、0.54%至17.77%、17.30%,百货、便利店、专业店及其他毛利率分别-0.59%、+1.01%、-0.07%至9.79%、22.51%、13.36%。叠加非主营业务毛利率上升,公司综合毛利率增加0.7pct至21.6%,是扣非归母净利润增速高于营收增速的主要原因。

费用率有所提升,异地扩张+渠道下沉,供应链建设及合伙人制度持续推进,省内扩张、提效潜力仍大。报告期内,受商品损耗费重分类至费用端及青岛维客并表影响,公司管理费用率上有所提升,上升0.3pct至2.2%;销售费用率减少0.1pct至15.6%,财务费用率增加0.1pct至-0.5%。公司以生鲜差异化定位深耕胶东,大卖场、综超并行,威海烟台区域优势明显,亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头;当前行业变革加速之际,凭借供应链、物流、人员积累及优势,力推西部拓展,且稳步推进渠道下沉及门店改造升级,参考永辉成功案例,认可公司于山东的高成长性,估算营收具备4-6倍弹性。异地扩张同时,公司持续推进供应链建设及合伙人制度实行:1)在优化国内基地采购及源头采购、积极拓展国际采购的基础上,生鲜加工中心、工业园对产品生产线进行自动化和标准化改造,提高农产品的后标准化加工能力,增加品类,提升品质和产能,打造更强的供应链平台;2)4月于西部新增56家合伙人试点门店,目前合计合伙人试点门店总数达89家。预计在品类及区域调整双重作用下,同店增速、新店坪效、超市主营毛利率等多项指标趋势向好,租金、折旧费用率等影响或有限,人员费用率或将缓慢下行,截止2017年高于永辉0.7pct,下行空间较大。

投资建议:公司以生鲜差异化定位深耕胶东,区域优势明显;凭借供应链及物流优势,稳步推进门店扩张升级及渠道下沉,并力推西部拓展,省内扩张、提效潜力较大。预计2018-2019年EPS为0.85、0.97元/股,由于省内扩张、提效潜力较大,且业绩处于上升期,给予1倍PS估值,维持“买入-A”评级,对应2018E124.2亿元营收(不考虑青岛维客贡献),6个月目标价27元。

风险提示:区域竞争加剧;门店拓展不及预期;供应链建设不及预期;合伙人制度推进不及预期;CPI下行风险。