三一重工:三季报超预期,现金流大幅改善

各项业务收入大增,受益行业景气向上。

Q1-Q3利润增速(+239%)远超过收入增速(+46%)的主要原因是:1、规模效应:固定成本有限,生产规模增加对利润弹性的影响非常大。2、龙头市占率提高:挖机高基数下维持增长,龙头三一市占率稳居第一。1-9月挖机累计销量15.6万台创历史新高,累计同比+53%。三一1-9月累计销量3.6万台,累计同比+59%,增速远超行业,累计市占率23%稳居第一。

再分析Q3单季度的收入为130亿元,同比+45%,环比-19%,为历史最高的三季度收入规模。我们认为未来基建投资有望反弹,叠加环保趋严、出口旺盛等因素,或将拉长工程机械行业景气周期,根据草根调研,我们预计2018年全年销量或超20万台,Q4或达4.5-5万台(同比+20%到+30%);预计2019年仍能保持销量持平或增长。

盈利能力大幅提升,期间费用管控强,规模效应明显。

三季报综合毛利率31.16%,同比+1.03pct(其中Q3单季毛利率30.12%,同比-0.58pct,环比-1.31pct)。在上游钢铁等原材料普遍上涨的条件下公司依然维持毛利率同比上升,主要原因是公司收入大幅增长带来规模效应以及产品进行改造升级。我们判断,随着公司收入的持续增长但固定成本不会增加和个别紧俏机型涨价对边际盈利的改善,公司的整体盈利能力将有望获得进一步提升。

公司期间费用率为13.68%,同比-6pct,其中销售费用率8.36%,管理费用率+研发费用率5.08%,财务费用率0.24%,同比分别-1.1pct,-1.21pct,-3.69pct。其中管理费用下降主要是公司销售收入增加,人员固定成本稳定,规模效应所致;财务费用率大幅下降主要系汇兑收益、利息支出大幅减少。总体来看,公司期间费用率均有下降,说明公司管控能力增强,随着规模效应的继续,公司的成本控制能力会进一步提高。

现金流大幅改善,资产质量不断提升。

公司经营质量与经营效率显著提升,产能利用率及产品总体盈利水平提高。报告期内,公司经营性现金流净额87.32亿元,同比+27%,环比+40%,为三季度同期历史最高水平,主要系销售回款增加。应收账款周转率从上年同期的1.53提升至2.12;存货周转率从上年同期的3.08提升至3.18。根据中报披露的信息,三一仍然继续采取强力的风险穿透与管控措施,逾期货款总额较年初大幅下降、价值销售逾期率控制在低水平。

政策边际改善将拉长行业景气周期,龙头企业仍是最佳受益对象。

近期国家政策放松,下半年基建投资有望迎反弹,我们预计政策层面对农村基建、生态环保等领域的支持力度将进一步加大,结构优化增强了基建投资的韧性,抵消房地产投资下行风险,拉长工程机械行业景气周期。

公司作为行业龙头,挖掘机国内市场连续八年蝉联销量冠军,市场占有率稳定在22%左右,特别是中大型挖掘机市场份额提升较快。其他如起重机械、桩工机械等产品继续稳固市场地位,市场占有率稳步提升。

中长期看,公司的产品线、下游客户分布、全球布局水平决定了其穿越周期的能力较高,能够摆脱国内宏观周期波动,解决估值下移的问题。在强者恒强的时代,龙头享受溢价,仍为最优选择。

盈利预测与投资评级:我们继续看好三一作为工程机械龙头的行业地位,预计公司2018-2020年净利润分别为59/73/86亿,对应PE分别为10/8/7X。

风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。