人民银行潘功胜副行长讲话点评:信用风险缓释工具和“宽信用”的前景

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10月20日,国务院金稳委会议提出聚焦解决中小微企业和民营企业融资难题,实施好民企债券融资支持计划;10月22日,国务院常务会议部署设立“民营企业债券融资支持工具”,引起广泛关注。10月26日人民银行副行长潘功胜对此做了详细介绍。考虑到支持工具中最主要“信用风险缓释工具”初期规模仅有1600亿元,且定价水平受到救助的企业是否能够接受也不明晰,我们认为短期对于“宽信用”的作用可能有限。当前“宽货币”向“宽信用”传导困难既有经济下行周期方面的原因,也有金融监管方面的因素,“宽信用”的实现仍然有待时日。 投资要点:

信用风险缓释工具实质上是信贷保险,以市场化方式运作,初期规模或达1600亿元。在国务院吹风会上,潘功胜副行长介绍:近期民营企业违约上升,金融市场上因为“羊群效应”出现了一些不理性的行为导致运行正常的民企都融资困难,政府因此实施适当干预。具体运作是由央行通过再贷款提供部分初始资金,由成立超过10年的中债信用增进投资股份有限公司联合商业银行等专业机构通过出售信用风险缓释工具和担保增信等方式,支持暂时遇到流动性困难的民营企业的债券融资。信用风险缓释工具类似于违约保险;央行要求在企业选择、定价安排等方面全部市场化运作。央行初期出资或达100亿,其它专业机构或也出资100亿,8倍杠杆,总体或可以对1600亿的民企债券提供担保。 我们认为针对“市场失灵“的适当干预和市场化的运作方式总体上有利于缓解金融体系信用偏紧的状况,也可以比较有效的降低道德风险,但是初期的规模有限,且定价的水平是否民营企业能够接受也并不清楚。短期对于推动金融体系“宽信用”的作用或比较有限。 宽信用有待时日。实现宽信用是经济企稳的前提。目前银行间流动性充裕却难以向实体部门传导,除了经济下行金融机构风险偏好下降等周期性方面的因素之外,金融监管也是非常重要的因素。《资管新规》等新的监管规则落实之后,理财产品因为期限较短不能向过去一样通过资金池和期限错配的方法配置债券、非标等长期资产,自然带来信用收缩;而表外资产转表内的过程中,即使目前大部分银行的资本充足率不构成严格约束,但是由于表内贷款的标准显著

严于表外(包括对于房地产企业放贷标准较高等),一些风险相对较高的客户也很难获得信贷。宽货币因此很难向宽信用传导,从金融统计数据上看就是社融中表外融资的大幅萎缩。

抛开周期性因素不谈,监管规范化之后出现的信用收缩的实质是我国过去的信用扩张很大程度上依赖于对政府信用的各种套利,而一旦监管强行收回政府信用的隐性担保,商业主体本身的信用不足以支持广义信贷的扩张。商业主体缺乏信用除了与我国金融机构在服务中小企业、解决中小企业信息不对称问题方面存在水平较为落后、发展迟缓等问题之外,与我国实体经济本身因为杠杆率较高、资产泡沫膨胀、内生性增长动力不足导致经过风险调整之后的回报不高有较大关系。因此,宽信用的实现或者重走重新依赖政府信用的扩张(财政政策大幅加码、房地产调控显著放松)的老路,或者推动深刻结构改革或者(和)市场出清提升实体经济回报。就目前而言,宽信用的实现仍有待时日。

风险提示:经济低于预期,政策力度不及预期,中美关系持续恶化。