西泵股份半年度财报点评:看好蜗壳歧管水泵全面升级

事件:

公司2018年1~3季度营收21.3亿元,同比增长11.42%;实现归母净利润1.88亿元,同比增长5.27%。公司1~3季度毛利率26.5%,比去年同期下降1.4%;净利润率8.84%,比去年同期下降0.56%。

观点:

受制造与销售费用和2017三季度超高基数影响,公司三季度利润同比下滑严重

公司三季度营收与去年同期相仿,然而营业成本增长了4.8%,销售费用更是大涨了62%达到了2,900万元,导致三季度归母净利润同比大幅下滑了超过30%。三季度公司净利润率为8.5%,大幅低于去年同期的12.1%。

年产100万只耐热钢涡轮增压器壳体铸件项目投资支出体现在三季度,因此相关产品的制造成本将有所上升。同时受汽车行业增速放缓等因素影响,公司产品分摊的制造费用也将有所上升。三季度镍、钢的价格同比大涨,导致原材料价格明显上升。公司客户不断拓展,电子水泵等产品加宽产品线,销售费用有所上升有一定的合理性。

然而我们注意到公司业绩环比二季度有所提升。在营收环比下跌的情况,归母净利润提升了6.7%。毛利率和净利率分别提升了1.5%和1.1%。净利润规模仅次于2017年三季度和2018年一季度,在近年仍属于较好的水平。考虑到国内整车销量在三季度显著下行,我们认为公司业务在三季度属于可控。

涡壳业务:涡轮增压仍有广阔天地,高镍材质技术壁垒高

近年公司涡轮增压壳体业务从无到有,2017年市场份额达到13%。2018上半年涡壳营收接近翻番,我们评估其市场份额已经超过20%,已经成为市场龙头之一。目前国内乘用车市场涡轮增压渗透率为35%左右,随着节能减排的进行,仍有较大的上行空间,我们评估到2020年将达到44%以上。同时,多数混动车型均采用涡轮增压器以提高效率。公司作为新晋行业龙头,将最有可能受益。

排气歧管与水泵业务:多个价值量提升机会就在前方

公司排气歧管份额不断提升,我们推测其2018上半年在全球市场份额超过25%,同时毛利率保持稳定。随着新能源车型的大力推广和节能减排行动的不断深化,公司的排气歧管和水泵业务均有大量向高端发展的机会,如高镍歧管、电子水泵等等。

结论:

公司的排气歧管和水泵业务均为对应细分领域龙头,水泵份额稳定,歧管份额不断提升。近年新开发的涡轮增压器壳体也迅速成为龙头之一,体现了较强的业务开展与维护能力。未来随着新一轮节能减排的推进,我们看好公司的涡壳、排气歧管和水泵全面实现价值提升。

预计2018-2020公司营收增长9.9%/10%/15.3%,归母净利润增长1.81%/11.4%/22.3%,EPS为0.74/0.82/1元,对应PE为12.85/11.54/9.44。我们对公司利润的长期成长表示乐观,给予19.4倍PE估值,目标价为14.29元,当前股价有51%上行空间,首次推荐给予“强烈推荐”评级。

风险提示:整车销量不及预期;原材料价格大幅上行