华泰证券半年报点评:大投行体系成绩斐然定增完成投资业务提升空间较大

事件:

华泰证券近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入82.2亿元,同比增加1.3%;归母净利润31.6亿元,同比增加5.5%。总资产3956.4亿元,较期初上升3.7%;归母净资产901.7亿元,较期初增加3.3%。

观点:

主动提升杠杆水平,公司规模稳步扩大。截至报告期末,公司总资产规模为3956.4亿元,较2017年末增长3.7%,总负债3041.9亿元,增长3.9%,归属于上市股东的所有者权益901.7亿元,上升3.2%。本期内,公司通过提高负债水平实现进一步平稳扩张,拆入资金和卖出回购金融资产款较期初分别大幅增加116.2%和62.6%,杠杆率随规模扩张小幅提升,由2017年末的71.8%上升至72.1%(剔除代理买卖证券款),高于行业整体水平。我们认为,头部券商拥有更强的投资及风险管理能力,随着未来公司定增落地后,杠杆率依然有进一步提升的空间。

三大支柱齐发力,业绩抗周期性强。2018H1,公司实现营业收入82.2亿元,同比增加1.3%。在上半年

市场环境动荡的情况下,公司业绩表现出较强的抗周期性,主要依靠于投行业务的强势表现和信用业务、投资业务的稳健性收益。本期投行业务显示出公司长期积累的客户优势,在IPO严监管下,公司承销IPO筹资金额不降反升,投行业务收入占比提升1.5pct至9.8%。重资产业务继续扩张,交易性金额资产较年初增加10.8%,长期股权投资增加14.7%,同时配合金融衍生工具对冲风险,保证投资业务实现平稳增长。我们认为,公司在投行和重资产业务上表现出强劲的增长势头,并且经纪业务长期坐稳市占率首位,将为公司业绩带来稳定支撑。

放弃无效流量,经纪业务转型财富管理。2018H1,公司实现代理买卖证券和交易单元席位租赁净收入16.7亿元,同比减少8.6%。公司股基交易量长期稳居在行业首位,但由于受到竞争对手效仿低佣金战略的冲击,股基交易量市占率近几年首次出现下滑。为应对下滑趋势,公司坚定不移地走互联网战略,完善客户分层模式,配合投资顾问团队建设,充分挖掘客户净值。2018H1,“涨乐财富通”平均月活数同比上升6.3%,交易人数占比进一步提升至84.2%,并且客户中高净值机构客户粘性增强,交易单元席位租赁收入基本持平,占比上升0.9pct至10.5%。

业务资源头部化,投行收入逆市攀升。2018H1公司投资银行业务实现净收入8.1亿元,同比上升20%。今年上半年市场监管态势从严,IPO过会率仅为56.86%。公司在不利环境中充分发挥出龙头效应,报告期内共完成6单IPO项目,募集资金86.2亿元,市场份额达9.4%,一跃提升至行业第三位。通过观察其IPO项目发现,6家中有5家来自江苏省,可见公司已充分发挥出立足行业、深耕区域、聚焦优质客户的大投行体系的战略价值。并购重组业务方面,公司继续保持着传统优势地位,依靠强大的品牌优势和综合服务能力,上半年公司完成并购重组交易8家,交易金额704.54亿元,数量和金额均排在行业首位。我们认为,公司凭借全业务链体系建设,在逆境中已显示出较强的头部效应,在未来业务资源进一步头部化的趋势下,公司投行业务有望长期保持高市占率水平。

去通道转型影响业绩,主动管理成潜在增长点。2018H1,公司资产管理业务净收入3.5亿元(不包括并表基金收入),同比降低18.7%。在资管新规的推动下,公司资管业务逐步去除通道业务,回归本源模式。公司集合计划期末受托资金规模1154.2亿元,较期初略微增加0.5%;定向计划期末受托资金规模7188.7亿元,较期初下降1.9%,专项计划期末受托资金规模803.2亿,较期初大幅上升29.7%。我们认为,目前公司资管业务业绩下滑主要是由于前期通道业务体量较大,去通道转型对业绩有一定影响(定向计划净收入同比下降32.6%),但从长期来看,回归主动管理模式(主动资产管理月均规模2266.81亿元,行业排名第四)是不可逆转的趋势。

规模减少控制风险,信用业务平稳发展。2018H1,公司信用业务实现利息收入36.5亿元(融资融券+买入返售资产),同比上升22.5%。期末融出资金余额为523.2亿元,较期初降低11%,担保比例从上年末304.4%下降至2018H1的282.7%。股票质押式回购业务待回购规模为772.3亿元,较2017年末降低15%,平均履约保障从上年末238%下降至2018H1的228.5%,与融资融券担保比例均处于可控范围。我们认为,公司目前阶段在主动规避市场频发的信用风险,业务规模较年初下降明显,但同比来看,信用业务规模仍小幅增长,进入平稳发展态势。

量化投资对冲市场风险,投资业务小幅增长。2018H1,公司实现投资收益和公允价值变动收益总计25.3亿元,同比上升5.1%。根据公司公告,2018H1自营权益类占净资本比例为62.5%,自营固收类占净资本比例为139%,较上年末大幅提升31pct。公司自营权益类金融资产明显高于行业平均水平,在上半年股熊债牛的市场环境下,能够保持投资业务小幅增长,主要依托于公司的量化投资能力,通过大量配置衍生金融工具对冲股市风险,衍生金融工具期末资产规模为18亿,同比增长358.3%,当期公允价值变动收

益达21.3亿元,完全对冲掉交易性金融资产产生的19.5亿亏损,将公允价值变动扭亏为盈。我们认为,公司在信息技术力量上的长期布局已经初显成效,未来通过大数据分析及量化投资策略,公司投资业务将逐步实现更为稳定的收益水平。

结论:

我们看好公司大投行体系能够形成长期稳定的客户资源,同时自营投资通过量化能力将逐步达到固定收益水平。我们预计公司2018-2020年的营收分别为211.5亿元、229.9亿元和249.7亿元,归母净利润分别为90.4亿元、98.5亿元和107亿元,EPS分别为1.17元、1.19元、1.3元,对应PE分别为13.1倍、12.9倍和11.8倍。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

风险提示:

股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件、经纪业务转型不及预期