伊利股份三季度财报点评:风物长宜放眼量,费用端承压不改伊利长期投资逻辑

事件:

伊利股份发布2018年半年报,期间公司实现营业收入399.43亿元,同比增长19.26%;归属于母公司股东的净利润34.46亿元,同比增长2.43%;扣非后归属于母公司股东的净利润为32.28亿元,同比增长3.51%。其中Q2实现收入201.90亿元,同比增长14.05%,归母净利润13.46亿元,同比下降-17.47%,常温冲刺期以及战略布局期多项费用增加,利润端低预预期。

观点:

收入端各事业部齐头并进,持续保持行业的绝对领导地位。公司H1实现主营收入399.43亿元,同比增长19.26%,其中液态奶实现主营收入319.21亿元(同比增长20.5%),冷饮37.25亿元(同比增长14.9%),奶粉38.67亿元(同比增长27.3%)。伊利的各项收入数据均远高于行业水平,乳制品行业在实体零售终端,奶粉、低温纯牛奶与常温酸奶同比增长14.8%、16.1%、18.6%。伊利在常温液态奶、低温液态奶、婴幼儿配方奶粉的市场零售份额分别提升2.4、1和0.8个pct.,主营常温液态类乳品的市场渗透率较上年同期提升2.7个百分点,达81.2%。上半年收入端处于全面提速状态,为后续扩品以及外延打下了坚实的基础。

广告费用大幅攀升,预计三季度仍有业绩压力。18H1公司毛利率为38.67%,同比下降0.06pct。其中液体乳、冷饮、奶粉及奶制品毛利率分别为35.95%(+0.02pct)、46.14%(+2.22pct)及53.63%(-3.11pct),

液体乳及冷饮毛利率微升,主要系高端产品占比提升所致。费用端低预期较多,18H1费用率同比增加了2.29pct,主要因为Q2同比增加2.87pct。18H1公司广告营销费用同比增加38.94%,广告费用率达到14.9%。因为预期蒙牛18H1进行了较大的费用,伊利在18Q2加大了线上的费用投放,投放力度超过了市场预期,销售费用率的上涨幅度来自于线上的投放,线下的渠道费用二季度比一季度仅提升了0.2pct。由于三季度仍然有冬奥会冠名费用的确认以及强化线上营销的预期,业绩的改善预计会在四季度有所体现。

常温冲刺期强化竞争优势,为扩品提供有利的形势。根据我们调研情况来看,伊利确实通过费用的强投放赢得了更多的市场份额,大单品的增速也全面领先竞争对手。其中金典的增速超过30%,高于特仑苏的20%增速,安慕希增速在40%的水平领先纯甄的10%增速,莫斯利安持续下滑。同时奶粉事业部的增速超过市场预期的25%的水平。同时18H1公司经营性现金流同比大增86.73%,应付账款增加22.35%,同时存货余额减少74.25%,以及预收款提升24.98%,反映了经销商对公司较强的信心。乳制品行业过去十年同质化竞争比较严重,未来差异化竞争是趋势,伊利2018年有望持续来开与竞争对手的差距,为后期更大的发展打下基础。

横向扩品逐步落地,外延扩张给予公司更广阔的发展逻辑。公司新成立的三个事业部已经不拘泥与当前主业的决心。其中饮料事业部预计在明年开展工作,未来将会和现有的液奶事业部形成有效的呼应,豆奶、能量饮料、乳酸菌饮料、甚至不排除一些更加适合餐饮渠道的品类进入伊利的销售体系。我们预计未来1-2年是常温奶的冲刺期,目前公司的市占率达到37.1%(尼尔森口径),若考虑全渠道预计在35%的水平,未来预计在40%的水平,龙头地位稳定。之后的发展更多靠扩品类以及低温产品的发展,从这个角度可以更加客观的看待当前的费用投放的意义,在行业竞争还处于焦灼的时期可以给予更多的耐心。

盈利预测:

我们认为下半年公司在收入端仍会保持强势的增速,维持18/19/20年收入预期,分别实现796.28/915.72/1034.76亿,同比增长17%/15%/13%,下调净利润预期,分别实现65.23/76.32/88.53亿,同比增长8.7%/17%/16%,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:食品安全控制风险、原材料价格波动风险