水井坊:基数抬高增速放缓,全年目标完成可期

事件:公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入21.39亿元,同比增长45.36%;实现归属上市公司股东净利润4.63亿元,同比增长90.15%,扣非净利润4.90亿元,同比增长97.73%;每股收益0.95元。其中Q3营收8.02亿元,同比增长27.10%,Q3归属上市公司股东净利润1.95亿元,同比增长51.16%。

基数抬高,增速放缓,但全年目标完成可期。公司Q1-Q3季度增速逐级放缓,一方面上年Q1基数因为季节原因明显偏低,Q2\Q3基数逐季走高;另一方面,宏观经济形势影响下需求影响渐显,渠道调研显示,公司在部分区域销售增速放缓。利润方面,1-9月净利润已经基本达成全年目标。

8号性价比突出,贡献最突出。从产品结构上看,1-9月公司主力高档品中,臻酿八号的增速达到60%,井台增速略低于30%,八号占比高(我们测算上年同期八号收入占比在40%-45%之间),增速快,成为增长的最主要贡献,中档酒营收负增长,由于绝对额不足5000万,整体影响小。

销量贡献为主,销售网络精进。1-9月销售增长45%,我们测算销量贡献为主,贡献其中30个百分点,提价贡献15%个百分点;渠道方面,公司分销门店数量预计超过3万家,同比增幅达到145%左右,配合业务扩大,公司销售人员已超400人,较上年增加40%左右。

销售费用率环比回落,管理费用率持续下降,规模效应局部已显现。公司1-9月销售费用率30.40%,同比提高了5.65个百分点,但Q1以来销售费用率逐季走低,Q3已经低于30%为28.79%,同比升幅收窄至3.86个百分点,管理费用率从2017Q2以来整体呈回落态势,公司规模效应已显现。

投资建议:我们预计公司2018-2019年净利润分别6.13和8.56亿元,对应每股收益分别为1.26、1.75元,暂给予2019年26倍估值,调整目标价至46.00元,维持买入-A评级。

风险提示:经济增长放缓影响中高端白酒需求。