投资要点 公司发布18年三季报:18Q1-Q3公司实现收入179.38亿(+44.85%),归母净利23.17亿(+61.94%),扣非净利19.39亿(+38.13%),非经常性损益3.79亿(政府补助3.99亿);其中Q3单季实现收入59.84亿(+21.56%),归母净利6.11亿(+1.08%),扣非净利4.53亿(-24.38%),非经常性损益1.58亿(政府补助1.73亿)。Q1-Q3北欧纸业、福建联盛并表贡献利润4.08亿,其中Q3单季1.07亿(北欧纸业0.28亿,预计受汇率影响有所下滑;福建联盛0.78亿)。剔除并表利润贡献,Q3内生净利润约为5.04亿元(未剔除包装、坏账转回),同比下滑16.7%。
据我们估计18Q3公司销量116万吨左右,吨净利约528元/吨;其中内生部分(剔除包装利润约0.2亿、坏账转回0.58亿)销量89万吨,较同期有所下滑,吨净利约480元/吨;北欧纸业销量6万吨,吨净利约512元/吨(预计汇率导致吨利大幅走低);福建联盛销量21万吨,吨净利约369元/吨。此外值得注意的是,公司Q1-Q3非经常性损益主要是政府补贴,其中Q3单季政府补贴1.73亿元,预计其中部分是由于废纸销售口径变更所致。此外由于公司对应收账款坏账计提规则做出改变,资产减值损失项冲回增加5789万元。
需求不旺纸价走低,收入增速放缓。受纸价回落,需求旺季不旺影响,18Q3公司收入59.84亿,较同期增长21.65%,增速有所放缓。6月-9月,箱板/瓦楞纸市场价从5560/4995元/吨下跌至4910/4258元/吨,降幅达11.7%/14.8%。进入10月后纸价继续走低,目前箱板/瓦楞纸价格为4510/3970元/吨。同时,据17Q3销量90万吨估计,18Q3内生销量89万吨左右,拖累收入增速。预计随着双十一临近,纸价和下游包装需求将逐渐企稳。
美废到港受限致毛利率下滑,内外价差减小压缩成本红利。18Q3公司毛利率20.26%,同比-4.65%,预计是受贸易战影响,公司部分美废滞留港口,影响实际到港美废数量,从而国废使用比例增加所致。预计8月中至9月国废:外废使用比例约6.5:3.5,高于上半年的5:5。而从前22批次外废配额发放情况来看,山鹰纸业(含福建联盛)获得配额235.62万吨,占比13.34%,外废比例仍能保持较高水平,预计Q4随着配额陆续到港,外废使用比例将有所回升,吨净利有望维持稳定。另一方面,受国废价格走低以及外废价格上升影响,目前内外废价差在783元/吨,同时受到25%关税影响,内外价差带来的成本红利将有所减小。
费用总体管控良好,现金流状况向好。18Q1-Q3公司期间费用率10.56%,较同期小幅减少0.06pct。其中销售费用率3.56%,较同期减少0.33pct;管理费用率同增0.37pct至3.46%(研发费用均为0),其中Q3单季管理费用率3.98%,较同期+1.23pct,预计系职工薪酬和办公费用增长所致;财务费用率同减0.10pct至3.55%。综合来看公司Q1-Q3归母净利率12.92%,较同期+1.36pct,其中Q3单季受成本增长影响,净利率有所下滑,较同期减少2.07pct至10.21%。Q1-Q3公司销售收现增加,经营性现金流净额32.71亿,较同期5.81亿大幅增长,现金流状况向好。
存货、在建工程投入增加,应付款大幅增长。截至报告期末,公司应收账款27.87亿,较18H1减少1.61亿,应收款周转天数37.59,较同期减少2.87天;存货33.96亿,较18H1增6.55亿,周转天数小幅同增0.23天至55.37天;在建工程22.70亿,较18H1增5.25亿;其他非流动资产较18H1增1.97亿至2.18亿,预计为增加创享激励基金1.9亿所致。截至18Q3公司应付款项较18H1增9.46亿至41.92亿,增幅较大,预计系存货、在建工程投入增加所致。而超短期融资券较18H1减少9亿至19亿,同时公司短期借款较18H1增6.65亿至85.56亿。
海外原料布局完善产业链闭环,产能扩张保障长期成长。公司积极布局海外原料,上半年收购荷兰废纸企业WPT的100%股权(17年再生资源贸易量近150万吨、收入16.96亿、净利润0.23亿);随后又于8月收购美国Verso Wickliffe的100%股权,改造产线扩大包装纸产能的同时建立废纸浆产线,提升进口原料的供给能力。通过外延布局上游废纸原料,在外废紧缩情况下保证原料供应,完成废纸-原纸-包装-废纸的产业链闭环。同时随着220万吨包装纸项目建设投产(120万吨预计19Q1投产,100万吨预计20年投产),将为公司贡献业绩增量,长期成长可持续。
盈利预测与投资评级:预计18-20年公司营收250.5/295.1/358.9亿(+43.4%/17.8%/21.6%),内生归母净利30.0/34.3/40.2亿(+49.1%/14.2%/17.3%),对应PE为4.96X/4.34X/3.70X,维持“买入”评级。
风险提示:原材料价格上涨,下游需求增长不及预期
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