一心堂:业绩符合预期,新建门店速度加快

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入66.19亿元(+18.15%),实现归母净利润4.18亿元(+32.46%),扣非为4.15亿元(+34.54%)。

业绩符合预期,Q3收入增速提升。Q3单季度实现收入23.27亿元(+19.3%),增速有所提升,扣非归母净利润12.43亿元(+32.09%)。毛利率40.87%,基本与去年同期持平,但较之前两个季度有所下降,预计是与公司第三季度加大门店促销力度有关,销售费用率同比下降0.74pp,管理费用率下降0.56pp,预计与前期并购门店正逐步实现销售回升有关。

新建门店速度加快。截至2018年10月18日,公司门店数达到5507家,正在筹备门店174家。前三季度新建门店631家,净增加门店405家,其中第三季度新建门店282家,净增207家门店,新建门店数较上半年明显加快。新建门店主要集中在云南、四川和山西,其中云南省341家,四川90家,山西75家。外延并购方面,受并购标的成本显著增加,公司门店收购业务受到一定影响,前三季度主要为自建门店为主。

增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响。《国税地税征管体制改革方案》出台社保严格征收,引发市场对人力密集型行业连锁药店业绩的担心。一般纳税人增值税税率由17%下调到16%,公司毛利率40%左右,期间费用率约32%,净利润率约6%,经过我们测算,收入口径变化,期间费用不变,净利润增厚10.8%左右。同时假设公司70%的收入改为小规模纳税人,综合增值税率调整以及改为小规模纳税人影响,对公司整体利润增厚幅度将在30%左右。我们用公司2017年和2016年年报数据得出,假如按照100%工资缴纳社保基数对公司净利润影响幅度约为9.5%,所以我们预计增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响,且能有望增厚公司利润。具体测算方法详见我们9月5日外发的《关于如何测算增值税率调整以及改为小规模纳税人对药店经营数据影响测算方法的进一步探讨》和《关于如何测算社保严格征收对药店的利润影响方法探讨》的有道云笔记。

投资建议:6个月目标价30.25元,维持“买入-A”评级,公司目前以小并购和新建店为主,利润端有望维持稳定增长。区域布局上,在川渝和广西、山西等地区的区域优势将逐步建立,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开。前期市场担心社保严格征收影响业绩事件影响,股价回调幅度较大,目前估值处于历史较低位置。经我们测算增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响,且能有望增厚公司利润。暂不考虑增值税率调整以及改为小规模纳税人对利润的影响,我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.89亿、8.67亿元,同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%,2018-2020EPS分别为0.96元、1.21元、1.52元,对应当前股价分别为25倍、20倍和16倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为30.25元,相当于2019年25x的动态市盈率。

风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。