曲美家居:短期业绩承压,静候Ekornes协同与战略变革

Ekornes并表促营收增长。公司18Q3营收同比增长30.15%,增速较18Q2提升22.82%,较17Q3提升6.75%,主因收购Ekornes后合并其9月营收所致。若剔除Ekornes并表营收,公司受地产下滑及北五环旗舰店单季装修关店影响,18Q3营收增速预计为个位数。

渠道改革与Ekornes并表使费用率上升,利润端承压。公司2018年前三季度毛利率为40.17%,同比提升1.24%,净利率为5.90%,同比下降6.25%,18Q3毛利率为44.63%,同比提升4.69%,净利率为4.10%,同比下降8.33%,主因:1)并表的Ekornes毛利率较高(2017年为72.29%),对整体毛利率起拉动作用;2)因渠道改革和扩张需求,报告期内公司人工薪酬、展会费用、经销商补贴、租赁成本、大宗客户服务费等支出均有增长,叠加Ekornes并表影响,销售费用率18Q3同比提升10.9%至27.8%;3)管理费用率受收购Ekornes产生的各项中介费及并表影响,18Q3同比提升7.2%至11.3%(已按新会计准则调整);4)收购Ekornes时因欧元升值产生5000多万元汇兑收益,使财务费用率18Q3同比降低3.1%;5)受并表影响,公允价值变动收益同比增长100%。

静待Ekornes协同与“新曲美”战略转型。Ekornes是全球知名摇椅厂商,4000多个零售门店遍布全球,定位中高端,拥有“全世界最舒服的椅子”Stressless,18H1实现营收13.53亿元(YOY+3.80%),净利润1.67亿元(YOY+93.43%)。收购成功后,公司有望在生产、设计、供应链、渠道等方面与其产生协同,在丰富品牌矩阵的同时,加快国际化步伐。另外,公司坚定践行“新曲美”战略,在营销、生产、管理等层面持续改革,在新零售、整装领域积极试水,效果有望在明年逐步显现。

评级面临的主要风险

地产景气持续下行;Eknornes协同效应不达预期;债务压力风险。

估值

公司成功收购Ekornes向国际化扩展迈进,后续有望在供应链各方面形成协同,叠加“新曲美”战略转型待效果显现。不考虑增发,我们预计2018-2020年每股收益为0.32、0.80、0.99元,同比增长-35.1%、146.4%、22.4%,当前股价对应18年、19年PE20X、8.2X,维持买入评级。