山西汾酒半年度财报点评:青花持续高增长,省内省外齐发力

事件:

公司发布2018年中报,2018年上半年实现营业收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归属于上市公司股东的净利润9.37亿元,同比增长55.76%。其中Q2营业收入18.02亿元,同比增长45.30%,实现归属于上市公司股东的净利润2.27亿元,同比增长69.50%。

观点:

低端产品占比上升降低整体毛利率,费用率下降带动净利率提升。公司上半年实现收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归母净利润9.37亿元,同比增长55.76%,略超预期。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,主要是青花和老白汾系列放量增长所致,18年4-5月青花系列保持了70%-80%的高增速,老白汾30%-40%增长,产品结构持续优化,公司未来中高端产品销售占比有望提升至70%左右。低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,主要由于并入系列酒及定制酒影响,低端酒增幅显著,拉低公司整体毛利率下降1.43pct至69.65%。费用率方面,本季度公司加大市场投入和品牌建设力度,广告及营销费用上升,销售费用同比增长42.6%,但投入带来正向效应,销售费用率下降0.6pct,整体期间费用率下降1.99pct,带动净利率提升1.28pct至20.04%,盈利能力持续增强。

省外加速增长,环山西市场贡献主要增量。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.4%;省外实现营收21.28亿,同比增长52.96%,占比42.6%,提升1.57%,省外增速快于省内。上半年公司经销商增加410家,其中Q2净增318家,环比Q1的增加92家明显提速,增长主要集中在以环山西为重点的省外市场,18H1河南市场已实现5亿销售额,占全年任务50%,内蒙古、河北市场分别完成70%和64%左右。公司引入战投华润后,借助华润现有的成熟渠道及资金实力,迅速拓展以南方为主的薄弱市场,2020年省内外收入占比有望优化至3:7。

品牌+产品+市场,多渠道发力,共筑未来高增长。品牌方面,汾酒是清香鼻祖,品牌文化底蕴深厚,消费者认可度高,公司未来将继续打造文化驱动力,加强品牌投入,同时加快国际化布局。产品上青花放量提速,省外占比和增速提高将拉动产品结构持续优化升级;低端玻汾性价比高,稳中有升;竹叶青定位中国第一养生酒,并入汾酒销售公司实现一体化运作后,借助汾酒的品牌和渠道优势,有望达到5亿销售规模。市场方面,省内精耕下沉,省外加速扩张,并持续深化销售体系,2018年销售人员继续大规模扩容,提高对终端的掌控能力。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,进一步优化公司内部治理结构,后续改革红利值得期待。

结论:

公司作为全国化趋势较为明显的次高端白酒之一,次高端扩容背景下有望受益。山西省内经济复苏,公司通过开拓晋北弱势市场和渠道精耕下沉可保持稳定增长;省外主攻环山西市场,加速全国化进程。同时伴随国企改革持续推进,管理层激励落实,用人机制市场化,都将调动公司上下各方面的积极性,提高经营效率,促进汾酒业绩持续增长。预计2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为:15.89亿元、21.73亿元和27.31亿元,对应EPS分别为1.84元、2.51元和3.15元。维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示:省外扩张不及预期的风险;食品安全的风险