昭衍新药2018年中报点评:业绩符合预期,全年高增长趋势稳健

1、中报业绩符合预期,季度间差异逐步缩短

上半年情况:

2018H1整体业绩同比增长84.17%,略高于业绩预告中值,符合预期。我们认为主要原因是随着国内CRO市场快速扩张,公司临床前评价承接订单不断增加,随着员工业务水平提升与产能结构优化,规模化效益逐步显现,盈利能力不断提高。

报告期内,公司完成专题数目与在研专题数目分别实现同比增长约30%和120%,业务工作量明显增加;报告期末公司在手订单约8.5亿元,同比增长约42%,新签合同额同比增长约28%,在手订单的持续增长和在研专题数量的显著增加为后期业绩提供坚实支撑。

Q2单季情况:

2018Q2单季业绩相对2018Q1单季环比增加55.87%,对比2017Q2单季相对2017Q1单季大幅扭亏,季度间业绩差异逐步缩短,我们认为主要原因是公司合理优化项目的专题结构与完成周期,已完结专题收入能够及时确认。

2018Q2单季业绩相对2017Q2单季同比下降28.45%,我们认为主要原因是公司2017Q1部分专题未能当期确认收入,延至2017Q2确认收入,因此造成2017Q1亏损691.7万元,2017Q2业绩1910.1万元的大幅差异情况,2017Q2单季业绩的失真造成2018Q2单季业绩同比下降,也从侧面体现出公司季度间业绩差异逐步缩短。

财务指标情况:

公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.09%、33.61%、-1.19%,较去年同期分别+0.19pp、-6.00pp、-0.94pp。其中,管理费用率的降低主要是产能结构优化与释放带来的规模效应提升与员工劳动效率的不断提高,销售费用率与财务费用率相对稳定,整体财务指标情况良好。

2、业务特点带来业绩季度差异,全年高增长趋势稳健

公司主要对外提供药物临床前研究服务,与客户所签合同中通常包括若干专题,长期合作过程中形成的专题结构与完成周期方面的特点,带来公司业绩的季度间差异。一方面,客户根据CDE的审评节奏逐渐形成年初开题年终结题的习惯,公司通常在三四季度完成专题数量确认收入较多,另一方面,由于三四季度专题数量增加,员工效率提升,固定费用(人工、折旧、能耗等)摊薄明显,公司下半年确认业绩通常高于上半年。以2017年为例,2017H1、2017H2分别实现利润1218.4万元、6426.0万元,分别占全年利润16%、84%左右。

我们认为,随着公司不断优化项目专题结构与完成周期,业绩季度间差异将会逐步缩短,但整体仍将呈现三四季度业绩明显高于一二季度业绩的特点,2018H2有望继续保持2018H1的高增长态势,全年业绩高增长趋势稳健。

3、药物评价持续深耕,新业务布局快速推进

公司不断深耕主营临床前药物评价业务,基于长期发展的战略考量,2018年8月29日,公司发布公告,拟与梧州高新区管理委员会签署合作投资合同,在广西梧州市投资建立昭衍(梧州)新药评价中心项目,首次投资约2亿元,总投资规模约4亿元。若项目开展顺利,将进一扩大公司在华南地区的影响力,增强整体医药研发外包服务能力。

项目内容:以药理毒理学为主的新药临床前研究与评价服务平台及非人灵长类实验动物科学研究与生产设施。总建筑面积约76420平方米,其中设施农用地建筑总面积(猴舍及相关配套)约50000平方米,工业用地建筑总面积(科研、办公、生活及配套)约26420平方米。

项目地址:梧州高新区二期规划用地南部片区,用地总面积约922亩,其中工业用地约120亩(用于科研、检验、办公、生活及配套建设),设施农用地面积约502亩(用于猴舍及饲养繁育区相关配套建设),预留发展用地约300亩(四界和实际面积以本合同项目的规划图为准)。

项目首期建设期:24个月

预计开工时间:2018年11月

为满足持续发展需求,进一步加强整体竞争力,公司不断加速药物警戒、药物临床试验、实验动物模型研究等新业务的布局,同时积极开展海外业务布局,培育未来新的利润增长点,同时公司7月已通过CNAS认证检查,为开展非药物的评价做好准备工作。

药物警戒方面:2018年8月1日发布公告,投资人民币1820万元(占比91%)设立子公司“昭衍鸣讯”,主要从事药物警戒服务,进一步补充完善公司业务结构,为药物研发、药品生产企业及上市许可持有人提供专业化药物警戒技术服务,拓展公司业务领域,提升公司药物综合服务能力和整体竞争力,培养新的利润增长点。

药物临床试验方面:2018年8月9日发布公告,投资人民币1000万元设立全资子公司“昭衍医药”,主要从事临床医学研究服务,进一步推进了公司从临床前服务领域拓展到临床服务领域的产业链条延伸,可以更好地为公司客户提供一条龙式服务,有利于提升公司医药研发外包服务的综合能力和整体竞争力;同时公司日前已与太仓市第一人民医院正式签署合作协议,携手共建太仓转化医学临床研究中心,“昭衍医药”的建立进一步加速和保障了未来临床一期业务的顺利开展,培育新的利润增长点。

海外业务方面:2018年8月29日发布公告,对全资子公司“昭衍加州”增资3000万美元至4000万美元,目前“昭衍加州”主要负责公司国际事务、企业国际化宣传和推广和向国外客户提供新药注册和技术咨询、技术服务,增资后有望进一步扩大“昭衍加州”业务规模,快速拓展公司海外业务,培育新的利润增长点。

4、公司逻辑再梳理,长短期逻辑兼备的优质临床前CRO标的

基本面角度:短期来看,公司2017年收入体量3亿,目前待执行订单约8.5亿,新增订单快速增加,此前1.8万平产能基本达满,随着2018年底1.3万平新增产能投产,未来两年业绩高增长爆发性强;长期来看,公司主营业务护城河牢固,市场稀缺性明显,同时昭衍(梧州)新药评价中心项目的建设将为公司后续产能提供坚实保障,业绩高增长可持续性强;战略层面,公司持续深耕主营临床前评价业务的同时,将逐步开始药物警戒业务、临床一期业务、实验动物业务等新业务的战略布局,未来有望提供新的业绩增长点!

估值角度:对标国外龙头CharlesRiver,公司成长空间巨大,有理由长期保持40%以上增速,叠加CRO行业极高景气度,保守给予45倍估值,对应2020年市值亦可达到110亿左右,相较当前市值,两年空间在80%以上,投资价值显著!

结论:

我们预计公司2018-2020年净利润为1.1亿元、1.7亿元、2.4亿元,同比增长45.1%、52.5%、42.4%,对应PE51.5x、33.8x、23.7x。公司为A股优质临床前CRO标的,安评领域绝对龙头,我们认为未来在国内创新大浪潮、新安评产能释放带来长期供给不足的行业迅速扩容、公司龙头优势抢占更多市场份额等三大因素的催化下,公司业绩有望保持长期高增长,同时未来新增业务快速拓展,有望贡献新的利润增长点。2020年保守给予45倍估值,对应市值亦可达到110亿左右,相较当前市值,两年增长空间在80%以上,投资价值显著,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

产能扩张不及预期;医药政策不利变动;业务拓展不及预期;行业竞争加剧等。