安琪酵母:多因素致利润端承压,提价有望缓解部分压力

测算3Q18收入15.7亿,同比+23.5%,高于我们预期的20%;归母净利1.7亿,同比降10.3%,略超我们预期的-12%。

出口有所恢复,保健品&动物营养高增,YE增速回落。公司3Q18收入同增23.5%,超预期原因或在于:1、3Q17收入12.7亿(同增13.3%)基数较低;2、3Q18出口业务因人民币贬值有所恢复,估计同增10%;3、动物营养因猪瘟影响增速较快,估计达30%+;保健品保持高增,估计40%。另一方面,宏观经济后周期影响显现,国内产品YE增速有所回落,估计同增不足10%。展望4Q,保健品&动物营养高增仍可期,而传统酵母&YE受宏观经济后周期影响增长压力或难降,综合,全年15%目标有望达成。

毛利率快降&费用高增,多因素致利润端承压。生产端:成本较低的伊犁厂因环保限产3Q开工70%、赤峰厂搬迁3Q停产、环保成本上升、糖蜜成本逐季走高、新增折旧费用摊销均对毛利率造成较大压力。费用端:油价上涨致运费升、经济下行下,市场开发力度加大,收入高增伴生高广告宣传费用、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本上升、可抵扣DTA用完,多因素导致公司3Q18净利润承压,往后看,利润端不利因素或延续至1Q19。

国内部分产品厂价提3-4%,有望缓解部分成本上升压力。公司于10月上旬对国内酵母60%的产品提厂价3-4%,测算此次提价有望提高18-19年收入增速0.4、1.1pct。公司作为国内酵母行业龙头拥有定价权,且产能一直处于偏紧状态,有望通过本次提价转嫁部分成本上升压力。

短期利润端压力较大,长期仍看好酵母及衍生品巨大空间+单寡头格局,维持“推荐”评级。短期看,公司环保成本上升、糖蜜成本或逐季走高、新增折旧费用摊销、可抵扣DTA用完、利息资本化减少致利息支出增加、融资环境收紧致融资成本上升均对公司短期利润端造成不利影响,下调18-20年EPS预测至1.12、1.28、1.58元(原值为1.14、1.35、1.69元),同比增9.3%、14.4%、22.8%,对应PE24.6X、21.5X、17.5X。长期看,公司依托酵母技术打造以酵母为核心的多业务领域,且酵母衍生物各单元空间巨大。公司酵母类产品全球份额达12%,国内无主要竞争对手,已形成单寡头格局,维持公司“推荐”评级。

风险提示:1、市场竞争加剧风险:酵母行业集中度进一步提高,国际同行优化和调整全球经营对策将对酵母市场带来一定影响;2、汇率波动的风险:汇率波动可能会给公司出口业务带来风险。包括以外币计价的交易活动中由于交易发生日和结算日汇率不一致而产生的外汇交易风险;3、安全、环保风险:随着国家相关法律法规日益严格,公司的环保及安全生产方面的压力也在增大,可能会存在因设备故障、人为操作不当、新产品及新技术应用,新环保方法试制、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险;4、原材料价格波动风险:公司主要原材料为糖蜜等,若上游原料价格波动较大,将会影响公司生产成本;5、财务风险:在当前国家金融去杠杆,银行信贷收紧,市场资金面紧张的背景下,融资成本上升压力较大。