尚品宅配:Q3收入盈利双放缓,静待费用调整恢复盈利弹性

2018年三季报:1-9月,公司实现营收46.4亿元,同比增长29.24%,归母净利润2.93亿元,同比增长42.3%,归母扣非净利润1.89亿元,同比增长5.81%。其中,2018Q3单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为17.7亿/1.69亿/1.22亿元,分别同比增长22.7%/21.0%/1.7%支撑评级的要点地产后周期效应导致三季度营收继续放缓。三季度营收增速相对于Q1、Q2继续下行,Q1-Q3的营收增速分别为38.8%/30.6%/22.7%,主要是受到地产交易滞后影响。公司目前主要的渠道分布和收入来源都是三四线城市,占收入来源2/3,随着全国范围内限购的展开,公司这些加盟渠道不可避免受到影响。与此同时,公司加盟渠道扩张仍在顺利进行,我们认为仍可完成全年招商目标,突破2200家门店。而公司直营渠道表现较为稳健,我们认为购物中心店模式可以更好的获取居住改善客流,今年以来推行的518套餐也更好的满足了一线城市客户一站式购物的需求,成都等城市试点的整装模式带来当地业务规模扩大和竞争力提升。

毛利率下降主因结构变化。公司Q3毛利率43.9%,同比减少1.35pct,我们认为原因来自于结构性影响:加盟渠道增速较快,占比提升;同时在配套品方面,丰富原有产品SKU,还新拓软装饰品(窗帘、灯饰、挂画)与家居百货(家用电器、居家用品、婴童特护)产品线,配套品收入增长持续快于整体,占比也在提升,由于相关代工产品毛利率较低(上半年28.5%),因此整体毛利率有所降低。

Q3销售费用有所增加,盈利能力短暂下降。公司Q3单季度销售费用率达到29.2%,同比增加3.1pct,主要由于当季费用投入较多,四季度有望改善。管理费用+研发费用率仅为5.4%,同比下降2.9pct,财务费用也有所节省。整体期间费用率与去年同期接近,但政府补助较多,其他收益贡献了4121万非经常性利润,提供了2000多万的增量。因此Q3盈利增速与收入增速接近,为21%,扣非净利润增长仅为1.7%。单季度盈利能力下滑尚不能说明趋势,需观察四季度公司的调整能力。

评级面临的主要风险地产调控进一步收紧;加盟渠道拓展不利;流量成本维护不力估值公司加盟渠道快速开拓,配套家居产品占比不断提升,营收驱动力仍然强劲,整装业务稳步推进,把握行业战略制高点。公司Q4费用调整后,盈利能力将有望恢复上升趋势。 2018-2020年公司每股收益小幅下调为2.63/3.43/4.32元,同比增长37.8%、30.7%、25.8%,当前股价对应2018年PE25X,维持买入评级。