信贷数据点评:信贷冲量难抵融资疲弱,货币传导渠道依然不畅

信贷超预期回升 ,票据和对非银金融机构贷款回升是主要原因。信贷超预期回升,7 月新增人民币贷款1.45 万亿元,同比多增6245 亿元,高于我们与市场的预期(表1)。票据融资和非银行金融机构贷款是推动贷款回升的主要原因,7 月票据融资2388 亿元,同比多增4050 亿元,而7 月对非银行金融机构贷款1582 亿元,同比多增2433 亿元。但实体经济融资依然疲弱,7 月企业中长期贷款新增4875 亿元,同比多增543 亿元(图1),虽然同比跌幅较上月有所收窄,但并不强劲。而从贷款投向来看,上半年贷款主要投向保障房与房地产开发领域,其中房地产开发贷款占到上半年新增中长期贷款的36%,而投向基建和其它服务业的中长期贷款仅占15%,显示随着对地方政府债务管控强化,基建融资明显受到抑制。

表外融资收缩继续带动社融下降,实体经济融资继续疲弱。昨日央行公布数据显示,宽松政策尚未产生效果,实体经济资金面继续趋紧。7 月当月社会融资总量为1.04 万亿元,可比口径下同比少增1242 亿元。而可比口径下社融存量同比增速下滑0.2 个百分点至10.3%。社融口径调整影响有限,将银行ABS和贷款核销纳入社融提升今年7 月社融299 亿元,对去年7 月社融的提升幅度为300 亿元,影响较为有限。表外融资收缩是实体融资趋紧的主要原因,7月委托贷款、信托贷款分别减少950 亿元和1192 亿元,同比分别多降1113亿元和2424 亿元(图4)。以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票估算的表外融资同比少增4244 亿元,是社融下降的主要原因(图3)。债券市场利率下行和信用风险改善推动债券融资改善,7 月债市融资2237 亿元,较上月增加近千亿元。实体经济融资依然疲弱。

广义货币增速回升,狭义货币增速继续放缓。7 月M2 同比增长8.5%,增速较上月提升0.5 个百分点。货币增速提升主要由于财政存款同比少增和非银行金融机构贷款同比多增,7 月财政存款9345 亿元,同比少增2255 亿元,而7月非银行金融机构存款增加8609 亿元,同比多增1218 亿元,两者合计贡献M2 增速0.3 个百分点。此外,贷款增速超预期回升对M2 同样有推升作用。

但狭义货币M1 增速继续放缓,7 月同比增速较上月回落1.5 个百分点至5.1%(图6),显示现金状况继续恶化,经济活动趋弱。

政策冲量难抵实体融资疲弱,货币传导渠道依然不畅。虽然7 月央行着力引导资金进入实体经济,因而信贷在月末存在冲量情况。但信贷冲量并未完全对冲表外融资收缩,社融增速继续萎缩,实体经济资金供给继续下降。当前情况下,实体中地方政府和房地产两个主要融资部门融资继续受限,而金融机构受资管新规和资本金不足约束,因而宽松政策释放的资金难以有效进入实体经济。实体经济资金面虽然最差时期已经过去,但能否显著改善有待继续观察。金融市场资金供给将继续改善。在此情况下,对债券市场不宜过度悲观,我们延续对下半年债市缓慢走强的看法。