事件:
桃李面包发布2018年半年报,期间公司实现营业收入21.67亿元,同比增长19.33%;归属于母公司股东的净利润2.63亿元,同比增长43.54%;扣非后归属于母公司股东的净利润为2.59亿元,同比增长44.44%。其中Q2实现收入11.78亿元,同比增长18.30%,归母净利润1.55亿元,同比增长38.41%,公司增长稳健,全年亦看好平稳增长。
观点:
收入稳健增长,净利率如期回归,预期H2一如既往。公司2018H1实现收入21.67亿元,同增19.33%,公司Q2实现收入11.78亿元,同增18.30%,公司Q2比Q1增速略有放缓,主因6月份因为端午节错位的影响有些拖累,4月和5月的收入增速基本都维持在20%以上的水平,6月的增速在15%左右的水平。H1实现归母净利润2.63亿元,同增43.54%,扣非净利润为2.59亿元,同增44.44%,其中Q2实现归母净利润1.55亿元,同增约38.41%。上半年公司毛利率提升3.8pct,达到39.3%,主因17H2提价红利以及产品结构提升,销售费用率提升1.86pct达到21.1%,主因产品配送服务费率大幅提升1.8pct,与新市场开拓和部分市场实行隔日配转日配的变化相关,管理费用率持平,净利率提升2.0pct达到12.1%,预计全年可以达到2017年12.5%水平。着眼全年来看,由于去年一季度后公司在费用投放上相比规划有所收缩,因此在区域扩张的建设上对今年也产生了一些影响,预计收入增速的中枢仍可维持在20%的水平。
扩张计划有条不紊,产能提升配合渠道布局,桃李满中国雏形初现。上半年公司区域扩张效果显著,公司终端数达20万家,同增17.6%,老店同店增速在2%-5%的水平。各个分片区由于分部间有抵消且占比高,我们这里用调研结合报表分析:
(1)东北市场:东北市场18H1收入10.18亿元,同比高增近18%,略高于我们调研数据,显示出强大的渠道下沉能力,同时网点内品项也在不断增多,增长强劲,为后续全国的渠道下沉做好了经验准备。其中增速黑龙江和吉林增速高于辽宁。
(2)华南市场:报表显示华南H1收入1.25亿元同增近97%,与我们调研了解到的翻倍增长一致,同时亏损缩窄,预计全年亏损在1000万以内。华南的表现相较2017年已有大幅改善,退货率从20%以上缩减到15%以内,不分地域达到了10%以内的水平。由于华南市场尚在开拓期,后期公司仍维持较大人员和费用投入,预计明年打平,后年盈利。
(3)华东市场:2018年的主要投放市场,增速逐月有提升。18H1收入4.32元,同增28%,高于草根数据,华东实际的增长在10%-12%的水平,六月份的单月增速达到了30%,投放效果明显。公司全年会持续加大对华东市场各方面的费用投放,志在抢占强消费能力最强的市场。
(4)西南市场:增速有所放缓,18H1收入2.68亿元,同增15%,高于实际增速。其中分量最重的成都公司18H1收入1.97亿元,同降15.5%,净利润同降14%,成都桃李对公司净利润影响达到10%以上。原因主要是中保天然酵母产能集聚成都,但是目前有所分流,造成数据下滑。重庆产能于2018年2月底正式投产后产能限制解除,但前期市场投放力度不足,以及去年费用有所收缩,导致目前实际销售情况不达预期,公司现已加强基础市场建设,提升投放费用,预计Q3西南市场增速有所恢复。
(5)华北市场:华北市场18H1收入5.02亿元,同增24%,高于我们调研情况,实际增长在15%-18%水平。北京费用上升较快,未来更多定位于品牌建设,天津3月投产后,产能上量节奏偏慢预计H2有所改善。此外华中市场因为长沙公司6月份销售数据归集到重庆公司,数据下滑失真。
品类有序发展,渠道强力建设,公司长期发展动力足。报告期内,在原有明星产品的基础上,公司加快产品更新速度,推出脏面包、幸福的紫米糯面包等一系列新产品,以满足消费者多样化需求。短保面包行业空间大,桃李目前处于最佳赛道的领跑位置。高性价比的产品是区域扩张的最佳利器,优秀的供应链管理和渠道响应构筑强大的竞争优势,在最佳的窗口期高速发展,保证未来五年年复合增长20%的中枢水平。
盈利预测:
我们看好桃李面包的核心价值,维持前期预测,预计公司2018-2020归母净利润分别为:6.54亿元、7.85亿元和9.41亿元,同比增长27%/20%/20%,给予公司确定性溢价,维持公司“强烈推荐”投资评级。
风险提示:食品安全控制风险、原材料价格波动风险
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