恩捷股份半年度财报点评:打造世界级湿法隔膜航母

原创新股份烟标及特种纸业务持续低迷,未来业绩增长主要依靠上海恩捷湿法隔膜业务。

原创新股份业务:BOPP烟膜、BOPP平膜、无菌包装营收同比增长3.01%、0.17%、4.29%;烟标、特种纸受降价及行业政策影响,营收同比下滑22.53%、15.38%。其中,烟标业务尽管受降价影响,营收下滑,但毛利率提升至47.41%,同比上涨11.87%。

上海恩捷隔膜业务:2018H,锂电池隔膜业务实现营收4.63亿元,尽管锂电池产业链材料价格下行压力巨大,公司隔膜业务实现净利润2.21亿元,净利率高达48%。未来隔膜业务为公司盈利核心增长点。

上海恩捷重视隔膜研发,技术革新带来显著成本优势。公司收购标的上海恩捷为国内湿法隔膜龙头,恩捷近三年研发投入占营收比例分别为5.35%、3.91%、4.59%。高研发投入保证了公司隔膜领域技术及成本上的优势,具体体现在以下几个方面:

1)自行进行产线设计,并持续进行调试改良,公司单位产能投资额仅需2.16元/平方米,为行业均值的56%;

2)具有较强配方开发能力。恩捷通过自主研发实现涂覆浆料替代外部采购,极大降低隔膜涂覆成本;

3)改造工艺流程,提升辅料利用率。近三年,公司生产过程中天然气、水、白油耗用量年均降幅为20%-30%;

4)改善隔膜良品率为降本的主要路径。公司2017年隔膜综合良品率为78%,高于行业平均水平约10pct。

积极布局新增产能,成就国际湿法隔膜航母。乘用车动力电池未来13年CAGR为33%,维持高速增长的态势。三元凭借高能量密度的特性逐渐成为乘用车动力电池的主流产品,受此影响,湿法隔膜需求占比逐年提升。公司为国内湿法隔膜龙头,2018H出货1.5亿平米,稳居国内第一。面对巨大的市场空间,公司积极进行湿法隔膜新增产能的布局,未来规划湿法隔膜产能高达28亿平米。至2020年,公司确认可达产产能为13.2亿平米,远高于旭化成、SK集团、东丽、星源材质、湖南中锂等行业平均产能5.52亿平米。湿法隔膜国际航母雏形初现。随着新增产能释放,公司营收定会有大幅增长。

结论:

公司为湿法隔膜领域龙头,具有较强技术储备,成本优势明显。随着新增产能的释放,公司盈利能力会有大幅增长。预计公司2018年-2020年营业收入分别为26.54亿元、33.12亿元和44.53亿元,归母净利润分别为6.68亿元、8.34亿元和11.82亿元,EPS分别为1.41元、1.76元和2.49元,对应PE分别为27.94倍、22.38倍和15.78倍。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。

风险提示:新能源汽车增速不及预期,隔膜价格下跌超出预期。