海天味业半年度财报点评:业绩持续稳健增长,二五计划收官年信心足

事件:

海天味业发布2018半年度报告,2018H1实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%,归母净利22.5亿元,同比增长23.30%;2018Q2实现营业收入40.2亿元,同比增长17.48%,归母净利10.5亿元,同比增长23.52%。

收入利润增速符合预期。

观点:

收入利润稳健增长,二五计划收官年信心足。2018H1公司实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%;归母净利22.5亿元,同比增长23.30%,收入利润的稳健增长源于①公司产品结构的不断优化,包括产品结构的升级和品类的扩张,酱油的高中低结构由1:6:3的格局改到3:6:1,非酱油品类在营收中占比提升;②产能的持续释放,2017年底海天总产能达250万吨,高明海天扩产及江苏产线建设还有100万吨产能待释放;③销售渠道的下沉,2017年底海天的经销渠道已覆盖96%的地级市及50%的县份市场,餐饮渠道占比70%,全国三四线城市及县乡市场的下沉加之通过KA渠道提升家庭消费量是公司渠道之后的拓展空间。2018是二五计划的收官年,公司预计营业收入169.18亿,净利润42.39亿,2013年提出的再造海天目标有望顺利实现。

上下游议价能力优于同行,且持续增强。海天对上游采用“先货后款”,对下游采用“先款后货”和“周打款”、“周订单”制度,基于其渠道覆盖广度及对上下游较强的管控,海天营运能力显著优于同行,对下游的指标选取①应收款/总资产,海天为0.12%,优于中炬的2.13%、千禾的1.57%及加加的2.85%,②预收款/总资产,海天为16.39%,优于中炬的3.95%、千禾0.66%和加加的2.94%,对上游的指标选取预付款/总资产,海天为0.11%,优于中炬的0.20%、千禾的1.57%以及加加的2.85%。海天对上下游的议价能力还在持续增强,2018Q2公司应付账款周转率与预付账款周转率同比提升0.18pct和38.78pct,预收账款周转率同比下降0.35pct。

毛利率净利率均创新高,规模优势凸显。2018H1销售毛利率47.11%,同比上升2.22pct,销售净利率25.79%,同比上升1.29pct,公司为持续拓展市场,会加大品牌投放力度及渠道管理,费用率呈上升趋势,2018H1公司销售费用同比增速20.44%,广告费用投放同比增加22.35%。毛利率净利率创新高主要是由于毛利率持续提升所致,海天毛利率自2016Q4以来每季度持续提升,除成本上升后产品提价而销量不减、产品结构升级后中高端占比提升及产线改造提高生产效率外,主要持续受益于行业的规模效应,生产已超过盈亏平衡点,边际成本递减。

享行业集中度提升优势,看好“内生+外延”式的海天稳健发展之路。我国调味品行业的CR5为21%,远低于日本的75%,行业集中度会持续提升,主要是由于①消费者品牌意识提升,调味品的客单价小、消费弹性低,随着人们对食品健康安全的需求变强,品牌力强的企业受益;②原材料成本上涨,大豆、白砂糖、包材是主要的原材料,占总成本60%以上,农产品的价格波动大,包材的价格持续上升,总成本呈上升趋势;③环保趋严,国家环保审核越发严苛,环保产线的投入价格不菲。在此3重因素下,中小厂商逐渐被淘汰。龙头海天目前的市占率仅有15%左右,低于日本酱油龙头龟甲万的37%,随着第一点提到的公司产品产能渠道不断优化,通过“内生+外延”式增长,海天市场份额仍会不断提升。内生式增长方面利用现有的250万吨产能及未释放的100万吨产能及强大的销售渠道,走大单品策略。外延式并购方面海天走横向扩张之路,2014年4月并购广中皇进军腐乳产品领域,2017年2月收购购丹和醋业进军食醋行业,公司目前有50亿左右的现金,未来可依托其全国化的渠道网络,扩张调味品版图。

盈利预测及投资评级:

预计公司2018年-2020年EPS分别为1.59、1.99元、2.46元,鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,给予公司2019年40倍PE,对应目标价79.60元,维持“推荐”评级。

风险提示:

食品安全风险,原材料波动风险,餐饮增速不及预期表1: