益丰药房年报点评:业绩符合预期,新建+并购双管齐下

事件:

公司发布2018年中报,实现收入29.93亿元,同比增长33.71%,实现归母净利润2.25亿元,同比增长45.48%,实现扣非归母净利润2.07亿元,同比增长37.27%;Q2单季来看,实现收入15.12亿元,同比增长30.28%,实现归母净利润1.24亿元,同比增长45.41%,实现扣非后归母净利润1.11亿元,同比增长35.11%。

观点:

1、业绩高速增长,符合市场预期

公司收入端和利润端均实现高速增长,整体符合市场预期。公司2018年H1收入端增速33.71%,在老店内生+新建+并购的情况下保持了高速增长,而归母净利润45.48%、扣非归母净利润37.27%(主要有处置子公司峰高实业股权所得投资收益0.17亿元)的增速高于营收增速,我们认为主要有以下几大原因:

区域聚焦带来的规模效应:由于公司持续深耕中南华东地区,通过规模效应提高议价能力、降低物流及管控成本,对毛利率和费用率均有影响。

精细化运营管理:公司经营管理质量在业内领先,始终注重精细化、标准化、系统化的运营和管理,打造了六大核心运营系统,涵盖新店拓展、门店营运、商品管理、信息管理、顾客满意、绩效考核等。尽管有着规模效应的影响,但在公司2018年H1大幅增加门店的情况下(上半年净增加440家门店,较2017年末净增加21.37%),销售费用率、管理费用率较去年同期整体还有所下滑,分别为26.72%、3.81%,较去年同期分别+0.13pp、-0.27pp,足以体现公司运营管理能力。

产品结构优化:公司进行持续的产品结构优化,叠加公司的区域聚焦,毛利率逐年上升,2018年H1为40.58%,较去年同期增加1.38pp。

2、“新开+并购”并举,门店数量快速增长

截止2018年H1,公司门店总数为2499家(含加盟店116家)。2018年H1公司净增加门店440家,其中,公司自建直营门店215家,新增并购门店209家,新增加盟店36家,关闭门店20家。2018年H1公司持续推进并购项目,其中包括河北地区龙头新兴这样的重磅收购。

我们认为,在两票制及营改增双管齐下的环境下,过去小药店现金进货的方式不可持续,盈利能力下降导致小药店出售意愿增强,公司手握8.08亿现金和8.51亿的其他流动资产(以理财产品为主)以及仅有34.11%的资产负债率,未来在行业变革的重要阶段拥有足够的资金进行收购,叠加公司自己新开门店,长期快速发展可期。

3、实施股权激励,确保公司长期成长性

公司近期推进股权激励,拟向激励对象授予的限制性股票总量为207.60万股,约占公司股本总额的0.57%,激励对象117人。解锁条件为在2018-2020年净利润在2017年的基础上实现25%、50%、75%,对应的股权激励摊销费用在2018-2021年为1077万、2647万、1186万、401万。我们认为,公司实施股权激励有利于增强员工动力,确保长期成长性。

4、不断推进承接处方外流模式,有望持续受益于处方外流大趋势

公司不断推进处方外流的承接模式,未来有望持续受益于处方外流的大趋势:

强化院边店的选址布局:目前,公司医院周边店占公司门店总数的比约为30%,未来公司将力争实现二甲以上医院的全覆盖;

对慢病和处方药的专业化管理:公司通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;

成立DTC事业部:大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。

公司于2013年开启医药电商业务,2016年成立电商事业群,下设B2C、O2O、CRM、电商技术等电商事业部,以CRM和大数据为核心,打造线上线下融合发展的医药电商业务。

结论:

在考虑股权激励费用、新兴并表以及摊薄的情况下,我们预计公司2018-2020年净利润为4.30、6.07、8.22亿元,增速分别为37.02%、41.31%、35.47%,对应PE为50x、35x、26x。医药零售行业整合有望加快,同时具备处方外流长逻辑,公司自建+外延并重,精细化运营在行业内首屈一指,有望维持高速发展,维持“推荐”评级。

风险提示:

医药零售行业整合不及预期,处方外流趋势较慢