片仔癀半年度报告点评:中报业绩高增长略超市场预期,强者恒强上升状态有望持续

事件:

公司发布2018年半年度报告:公司2018年上半年营业收入24.04亿元,同比增长37.14%;归属上市公司股东净利润6.18亿元,同比增长42.55%;归属上市公司股东扣非净利润为6.05亿元,同比增长45.15%;

经营活动产生的现金流量净额为-628.72万元,同比下降114.12%。实现EPS 1.02元。

2018年Q2单季度公司实现营业收入11.82亿元,同比增长32.40%,归属上市公司股东净利润2.91亿元,同比增长40.90%。归属上市公司股东扣非净利润为2.81亿元,同比增长46.08%。实现EPS 0.48元。

观点:

1.中报业绩略超市场预期,2018Q2业绩保持高增速片仔癀上半年收入增速37.14%,业绩增速42.55%,略超市场预期,但符合我们之前的预期。公司Q2的收入端增速32.40%,业绩增速40.90%,与Q1相比,二季度收入端增速减缓,但业绩增速相差不大。业绩增速环比减缓的主要原因是二季度是药品销售淡季,公司往年一季度业绩增速均明显高于二季度,与17Q2相比,18Q2的业绩增速属于加速性增长。分业务板块来看:

医药工业:收入10.36亿元,同比增长40.79%,毛利率80.82%,减少1.26pp。其中肝胆用药产品(绝大多数是片仔癀系列药品)收入10.01亿元,同比增长45.95%,毛利率83.67%,减少3.22pp。

肝胆用药的快速增长主要原因是是片仔癀系列药品的量价齐升。2017年5月,公司内销片仔癀锭剂零售价由500元提价至530元,出厂价涨幅约8.8%,6月,出口价由45美元提价至48美元,涨幅6.67%,在提价的同时,片仔癀仍保持快速的销量增长,2018H1,片仔癀系列药品的销量涨幅约35%。片仔癀药品的毛利率下降可能与原料天然牛黄的价格的快速攀升有关,天然牛黄市场价由2017年的21万元/kg 涨至2018年的31万元/kg(康美中药网数据),涨幅47.62%;除肝胆用药外,感冒、呼吸系统、心血管、妇产科、骨科、肛肠科、皮肤科、糖尿病及其他领域用药收入均呈现不同程度下滑,合计收入3605.82万元,同比下降28.95%,下降的主要原因为毛利率的降低。

医药商业:收入11.35亿元,同比增长34.94%,毛利率8.88%,减少1.26pp。公司医药商业业务快速增长的主要原因是子公司厦门片仔癀宏仁医药与片仔癀(漳州)在两票制实施后,利用母公司强大的背景,积极拓展业务所致。厦门片仔癀宏仁(合并)实现营收 10.24亿元,同比增长 37.45%,净利润395.41万元(去年同期-38.73万元)。 片仔癀(漳州)医药公司营业收入 2.33亿元,同比增长 45.73%,利润总额 466万元,同比增长65.84%。商业板块盈利能力改善,说明公司已经消化了两票制等政策带来的影响。

日化与化妆品:收入2.16亿元,同比增长32.54%,毛利率58.63%,增加0.59pp。收入端增长的主要原因是化妆品子公司日化、化妆品业务与片仔癀上海家化公司牙膏业务的高速增长。片仔癀化妆品公司(合并)营业收入 1.36亿元,同比增长 48.31%,净利润 1054.96万元,同比增长 25.75%。

片仔癀上海家化公司收入6135.48万元,同比增长55.86%, 净利润-2245.35万元(去年同期-2054.27万元)。牙膏业务16年开始与上海家化合作,目前尚在培育期,预计19-20年有望盈利。从财务指标上来看:

三项费用率:销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为9.19%,5.52%, -0.18%,较去年同期分别下降0.37,0.55,0.08个pp。公司中间费用率持续缓慢下降,主要原因是公司规模效应显现,在收入快速增加的同时,公司依靠强大的品牌力和管理能力,没有过多的新增药品销售费用和管理费用。

运营能力:净营业周期为190.57天,相较去年同期减少32.23天。其中,存货周转天数由212.56天减少为181.21天,减少31.35天,应收账款周转天数和应付账款周转天数分别减少2.95和2.07天。存货周转效率明显提高。

现金流:公司期末现金流为14.96亿元,净增加额为-1.06亿元,主要原因是公司管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款增加,不在现金流量表上作为现金及现金等价物列示,导致经营活动产生的现金流减少。2.未来公司看点展望核心大单品片仔癀继续演绎量价齐升:公司的核心大单品片仔癀系列,在16年恢复提价以来,2016和2017分别提价8.7%和6%,国内销量依旧保持30%以上的增长,提价并未影响产品销量。我们判断,18H1公司收入端的高增长和盈利能力的继续改善主要是片仔癀系列产品销售保持了高增速。18年上半年天然牛黄价格涨幅达到48%,公司拥有充分的理由对产品进行提价,在产品增速可以保证的前提下,18年下半年及19年公司对片仔癀提价的预期强烈,产品提价有望进一步提高公司的盈利能力。在消费升级,尤其是医药健康领域消费升级加速兑现的现在,作为中药消费品,片仔癀这种集药品、保健品、消费品、甚至收藏品于一身的稀缺资源将会明显受益,片仔癀作为中药消费品的龙头企业,肝胆用药第一品牌,外部有利环境给与了公司巨大的增长空间和动力(具体解读可见我们的中期策略中药部分)。

终端建设持续添砖加瓦:公司的片仔癀体验馆建设自2015年以来,收效明显,体验馆已经成为文化传播、品牌宣传、产品销售和终端体验(非药品)等多用途的复合型终端。18年上半年,全国片仔癀体验馆数目已经超过100家。在建设模式成熟,盈利能力稳定增长的情况下,预计未来2年会有更多的优质经销商与公司合作,建设新的体验馆。2020年,公司有望建成200-250家体验馆,形成广覆盖、重点区域精确定位的全国性高端营销网络。日化板块有望厚积薄发:日化板块作为公司“一核两翼”战略的重要一翼,体量与药品板块相比,还有较大差距,但经过多年培育,化妆品子公司的收入和利润都已经进入的良性增长的阶段,与上海家化合作的牙膏业务,收入端也保持了55%以上的高速增长。日化板块是公司重点发展的业务板块,18H1增加的促销、广告及业务宣传费 3087.73万元中化妆品公司 1318.01万元,片仔癀上海家化公司1147.76万元,电子商务公司972.86万元,足见公司对日化板块的重视。在前期市场开拓期逐步度过,终端覆盖逐步改善,品牌力不断增强的情况下,日化板块有望于19-20年迎来爆发。

结论:

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为11.40亿元、15.36亿元、19.88亿元,增长分别为41.22%,34.80%,29.39%。EPS 分别为1.89元、2.55元、3.29元,对应PE 分别为54x,40x,31x。我们认为公司是中药消费品龙头,核心竞争优势明显,护城河强大。在公司领导层找到正确发展方向,片仔癀体验馆等销售终端建设进入正轨,营销能力持续改善的情况下,片仔癀系列有望持续量价齐升,保证收入和业绩的高质量增长。“一核两翼”战略中的重要一翼,日化、化妆品板块,在渠道建设不断加强,品牌力持续改善的情况下,有望成为公司未来新的增长点。基于公司业绩快速增长的高确定性,我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

片仔癀系列增速减缓,日化系列推广不及预期。