东方雨虹:十载高增气如虹,千亿市场育真龙

投资逻辑 千亿市场稳健增长,环保趋严+下游集中度提升+上游原材料上涨促集中度提升。1)根据我们对下游基建、地产、翻新市场的拆分,预计防水行业市场规模约1400亿元,未来三年行业增速维持在5%。2)目前防水行业集中度低(龙头东方雨虹2017年市占率仅7.6%)但处于快速提阶段,在环保政策趋严+地产集中度提升+原材料价格上涨三大驱动力下将加速小企业出清,我们预计大型企业未来可蚕食市场规模约300亿元。

“销售+布局+产品”三重优势铸造防水行业绝对龙头。1)销售发力是核心:公司营销精神贯穿始末。免费为毛主席纪念堂施工一炮而红打开基建市场→与知名地产商建立长期合作关系→合伙人制度深度绑定代理商三步决定了公司在大基建、大地产、渠道端的领先地位。2)产能扩张是路径:公司目前产能利用率达140%,预计伴随在建产能投放三年内产能翻倍。3)优质产品是基础。公司品类齐全,连续蝉联品牌供应商榜首。

关于业绩预测的两个核心假设:关于地产周期下行和石油上行对公司的影响。1)我们认为“新开工面积”增速是衡量地产用防水材料面积增速的最佳指标,高速拿地下(8月同增23%),2018/2019年新开工面积增长仍有支撑,2020年可能是最黑暗的时刻,行业快速洗牌下公司的营收增速依旧有保障(对标2014/2015年地产新开工面积同比-11%/-14%,公司销量同比+23%/+15%)。2)公司毛利率变动一般滞后石油变动1-2个季度,6月提价对原材料上涨形成一定对冲,Q2的毛利率(37%)略高于Q1(36%),保守预计未来油价上行的情况下公司毛利率略有下滑。

盈利预测与估值

我们预计公司2018-2020年归母净利润达16/18.6/22亿元,业绩复合增速20%,给予2018年15倍PE估值,对应目标价15元。 在地产周期下行和石油上行的背景下公司估值持续下行,目前公司PE估值仅12倍,PB估值仅2.45倍,位于历史估值底部,远低于2015年估值水平(2015年公司营收仅6%,市场质疑公司成长遭遇天花板,PE估值跌至16.9倍,PB估值跌至3.15倍)。我们强调,只有真正的冬天才能出清产能,而冬天之后就是春天,一个只属于优秀公司的春天。

风险

地产下行超预期、原材料上涨超预期、应收账款减值、股权质押平仓风险。