中小盘策略专题:创业板ROE&ROIC角度探讨企业实际盈利变化

ROE受财务杠杆扰动,ROIC辨别企业价值产出。ROIC与ROE在财务角度上具有一定互补关系:(1)ROE侧重于股权资本回报率,而ROIC侧重于企业资本投入产出;(2)ROE会受非经常性损益以及企业杠杆率的影响,而ROIC综合考虑非经常性损益对利润的扰动、财务杠杆对企业影响等方面,更能体现企业价值创造能力。从行业角度来看,房地产、建筑装饰、公用事业等行业受杠杆率影响导致ROIC与ROE差别较大;而国防军工、机械设备、传媒等行业受非经常性损益占比的扰动影响更大。在ROE超过10%的行业中,食品饮料、建筑材料、医药生物、轻工制造等行业受杠杆率和非经常性损益的影响较小。ROIC指标可助ROE优中选优。

创业板ROE-ROIC:持续加杠杆与非经常性损益对创业板扰动影响较大。创业板资产负债率从2010年的14.2%持续提升至2018Q1的40.1%,创业板加杠杆过程微观层面体现在:取得借款+发行债券收到的现金与营业收入的比值迭创新高,2010年仅为19.3%,2018年Q1达到34.2%。可见创业板对于外部借款的依赖逐渐增强,有息负债率从5.4%已提升至20.6%。2017年以前依靠杠杆率增加,创业板ROE保持稳健增长。从ROE-ROIC角度来看,两者差值近年呈现明显扩张趋势,一方面除了杠杆率提升对ROE-ROIC形成向上扰动;另一方面,创业板非经常性损益占净利润的比值从2010年6.9%提升至2018年Q1的23.8%,非经常性损益占比提升同样对指标形成了向上扰动。创业板ROIC(投入产出效率)实际上一直在6%的中枢上下波动。

加杠杆与去杠杆环境下企业实际盈利变化探讨。(1)加杠杆:有息负债率提升,ROE向上,但ROIC仅水平波动甚至往下,企业真实投入产出效率并没有提升。以创业板2011-2015年为例。(2)加杠杆:有息负债率持续提升,但企业ROE与ROIC均下滑,企业真实盈利情况变差。以创业板2016-2017年为例。(3)去杠杆:有息负债率持续下降,企业ROE与ROIC持续提升,企业真实盈利能力非常好。以主板(非金融)2005-2008年为例。(4)去杠杆:有息负债率下降,ROE受去杠杆拖累下滑,但ROIC仍然改善,真实盈利有所好转。暂无板块案例,参考中观行业。

无论企业是加杠杆或者去杠杆,ROE均有可能上升或下降,此时结合ROIC指标可辨别企业真实价值产出或者行业景气度情况。(1)医疗器械2016年-2018年有息负债率持续上升,加杠杆情况下ROE与ROIC小幅波动上涨。(2)电子行业2016年-2018年有息负债率持续上升,加杠杆情况下ROE与ROIC从2017Q3开始拐头下滑。(3)饮料制造2016年-2018年有息负债率持续下降,去杠杆情况下ROE与ROIC保持上涨趋势,背后反映的是行业景气度持续向好,主动去杠杆。(4)专业零售2015Q3-2017Q3有息负债率下降,ROE受拖累下滑,但ROIC波动小幅上涨,行业真实盈利情况并不差。

风险提示:宏观经济风险。