苏宁云商：沉潜而跃 进入互联网零售新时代

一、产业变革加速,公司外部环境良好

产业变革加速,龙头竞争平衡,阿里苏宁在流量、物流、联采等深度合作,京东不再以价格战为导向而追求盈利,阿里的进和京东的退为苏宁创造良好外部环境;同时,自22016年下半年以来,苏宁线下盈利改善,线上成长提速,物流金融拼图完成,现已度过互联网零售转型阶段,步入成长机遇期。

二、苏宁vs京东

苏宁总GMV 近京东30%,规模处劣势,但:1、苏宁线上GMV 增速更快、毛利率提升空间更大,线下网点及物流规模领先;2、京东的盈利来自高于苏宁的毛利率而非更低费用率,其本质仍在于成本转嫁驱动盈利提升的逻辑;3、苏宁应付账款周转天数仅为京东一半,2016年存货周转天数已略低于京东;4、两个平台代表性家电3C产品整体价格相差不大但苏宁略优。

三、线上经营情况

预计2017-2019逐年减亏。1、GMV:2016年增60%至805亿(自营619亿),预计2017-19年保持40-50%快速增长。2、毛利率:估计2016年自营毛利率5.8%,预计2017-19年由8%升至10%以上,来自用户精细化运营、优化促销策略、猫宁电商定制包销优势、开放平台占比和盈利提升等;3、净利率:预计2017-19年自营费用率维持11-12%,亏损率由近4%降至1.5%;预计线上整体亏损率由3.6%降至0.9%,亏损额由29亿降至14亿。

四、线下经营情况

优化门店结构,增强经营效益。预计2017-19年线下净利率约3.5-4%,盈利恢复稳定成长。1、一二线城市每年开设50家生活广场;农村以直营店带动加盟,输出新零售能力:易购服务站和苏宁小店直营店均计划开至3000家,加盟店各开至3000、10000家。2、估计易购直营店2017年第一季度同店增28%,盈利门店数占比66%;估计2017年第一季度云店利润总额增110%,利润率超5%的门店数占比70%。3、估计亏损店从2014年约440家减至2017年50家左右。

五、加快物流建设,提升社会化比例

预计将加快物流建设,夯实仓配一体的核心竞争力,小件仓由8个增至30个以上;未来三年物流社会化收入占比将由10%增至40%,年收入超100亿、利润超5亿。三季度完成天天整合,下半年开始体现协同效应;为加快滚动开发,预计将继续推进资产证券化回笼资金。

六、金融牌照齐全,发展迅速

苏宁金服:不良率低于0.2%,估计目前投前估值约300亿;费金融:2017年上半年收入增超136%至 1.02亿,利润总额增129%至4287万,累计投放贷款超200亿,6月末不良率远低于4%;苏宁银行:6月16日开业,目标资产规模2017年底150亿、三年后300亿。

七、盈利预测与投资建议

不考虑资产证券化,预计2017-19年净利各 9.1亿、16亿、30.3亿,增长30%、75%、89%。分部估值,2018年线下36亿净利给以18倍PE,线上1961亿GMV以0.3倍,综合目标市值1795亿元,对应目标价19.28元,维持“增持”评级。

风险提示。与阿里合作效果不佳;线下改善与线上减亏低于预期;竞争加剧等。