民企融资难专题报告:民营经济之殇,何以解忧?

我们将民企融资成本划分成无风险利率——信用利差——民企利差3 个部分。通过对50 多万条债市和股市数据细致的量化研究发现,当前民企利差处于相对高位,且民企利差在经济下行压力大、民企违约频出的时期会高企,而其缩窄不仅依赖于市场风险偏好的恢复,更依赖于政策的推动。18 年民企利差再度失衡,即便经历了三轮定向降准,也依然未见好转。

年初至今民企当月债券净融资量呈现不断下滑的趋势,社融里当月债券净融资增加主要受国企发债影响。累计来看,尽管今年社融债券融资较去年大幅改善,但民企债券累计净融资已较去年严重恶化。

绝对融资成本:可比时期为2012 年,当前民企的盈利能力虽不及12年,但融资成本却更贵。这是本轮债务违约浪潮的主要原因,更深层次的原因在于去杠杆环境下国企部门对民企部门的融资挤兑。

盈利能力:融资贵、融资难是制约民营经济效率提高的主要障碍。

整体来看民企相对国企的经济效益呈上行趋势,特别是13 年后随着利率市场化和金融体系的不断完善,民企部门相对国企的经济效率出现了快速攀升。但受强监管、紧信用影响,融资能力再次成为制约民营经济发展的要害,17 年开始相对ROIC 接连下挫,民企盈利能力大幅衰退,直至18 年二季度仍未见好转。

偿债能力:我们的研究发现,12 年至16 年底,民企利差和上市企业流动比率之比的走向完全一致。这充分揭示了债券市场与股票市场、金融部门和企业部门、融资主体和投资主体在这段时期达到了均衡状态。然而17 年初开始背离,18 年3 月后更是出现剪刀差,其根源在于民企融资环境已严重恶化。

民企国企的相对流动比率高低与经济下行压力的大小直接挂钩,1.13为临界水平,与之联系的民企利差水平是1,因此,民企利差保住1应是当前政策的核心诉求。3 月以后相对流动比率与民企利差已呈现剪刀差,民企无力“屯干粮”叠加信用对民企缩紧,历史经验表明经济下行压力将加大,倒逼政策推进。关于未来政策走向,短期来看,货币政策不稳定的缺点令其孤木难支,我们预期会在减税降费上做出更多行动,社融追缴则将以稳字当头。