新宙邦动态研究:海外并购再下一城,电解液龙头厚积薄发

事件:9月26日,公司公告与巴斯夫美国公司(BASFCorporation)达成协议,以120万美元收购巴斯夫在欧美地区的电解液业务,包括技术、Selectilyte?品牌等资产,并将承接其全部客户。目前,业务移交正在有序进行,预计将于2018年12月完成交割。根据协议约定,收购完成后,订单将由新宙邦在国内的生产基地进行交付。此外,双方在竞业条款中约定巴斯夫美国公司,在三年内不得向客户清单中的企业销售本次交易中涉及的产品。对此,我们点评如下:

海外并购再下一城,协同效应显著。BASFCorporation属于巴斯夫集团成员,总部位于美国新泽西州。此次收购的电解液业务隶属于BASFCorporation功能材料与解决方案事业部,与2017年新宙邦收购的诺莱特电池材料(苏州)有限公司最初同属于FerroCorporation(美国福禄公司),于2008年被ArsenalCapitalPartners(阿森纳资本合伙)收购,之后在2012年被巴斯夫收购。此业务的产品组合包括锂一次电池电解液、锂离子电池电解液以及超级电容器电解液,下游客户包括多家国际知名厂商、新能源领域初创公司以及高等院校;下游应用领域包括3C电子产品、医疗器械、储能、新能源汽车等。

我们认为,被收购业务与新宙邦现有电解液客户、专利、产品、技术等高度融合或互补,有利于整合公司在锂电池电解液业务方面的资源,进一步提升公司产品在新能源产业链内的核心竞争力。巴斯夫管理团队在锂电业务方面积累了多年的国际化管理经验,公司有望借助与国际一流企业合作,在管理方面形成国际化协同效应,打造电解液领域的国际领导品牌。

收购提速电解液全球布局进程。经过多年耕耘,新宙邦已在国内电解液市场中取得领先地位,同时公司成功供货于日韩(LG、三星、松下、索尼等)电池巨头,验证了其雄厚实力。与此同时,新宙邦已规划在波兰投建2万吨电解液产能基地(主要配套LG化学),将与此次巴斯夫北电解液业务实现协同发展,此次收购将作为公司欧美业务拓展的前置过渡和试点,有利于扩大公司电解液在海外市场占比,增强公司在全球电解液领域的竞争力。

众业务齐头并进,电解液为支柱产业。新宙邦是一家经营电容器化学品、锂电池电解液、有机氟化学品、半导体化学品的综合性化工龙头企业,目前公司在多个细分行业居国内前列的龙头地位。从分产品来看,

1)电容器化学品是公司的现金牛传统业务,2018H1实现营收2.60亿元,同比增长21.34%,受益于行业集中度提升,未来三年有望实现约10%的盈利复合增速。

2)公司于2015年收购海斯福布局氟化工业务,产品毛利率过去三年保持在45%以上,目前公司积极开拓多种氟化工及衍生产品,进一步拓展新的应用市场。子公司海斯福三期预期2019H1开始生产,子公司海德福规划投资10亿元建设年产1.5万吨高性能氟材料项目,一期预计2020Q4逐步投产,项目全部建成达产后,年均可实现营业收入18亿元,净利润约2.86亿元,未来三年该业务的盈利有望实现30%以上年均复合增速。

3)公司2018H1半导体化学品业务实现营收0.45亿元,同比增长53.26%。半导体作为国家战略新兴产业,化学品材料的国产化率较低,国内企业有较大发展空间。目前公司年产5万吨半导体化学品项目已经进入建设阶段,规划一期于2020Q1投产,该业务未来几年步入高速成长期,由于基数较低,未来三年有望实现翻番增长,成为公司新的增长极。

4)电解液是公司的支柱产业,2018H1实现营收4.82亿元,占比48.9%;但毛利率由2017年的32.5%降至2018H1的27.1%,主要原因是动力电池电解液产能过剩,叠加原材料(如六氟磷酸锂)价格下滑导致电解液产品价格下降。但2018Q3电解液溶剂(如DMC、DEC)大幅提价,同时锂盐也接近历史价格底部,致使电解液价格企稳回升,传导至电解液涨价10~15%。伴随年底电动车抢装行情电解液需求将会同步提升,未来电解液仍有提价驱动力。公司上半年电解液出货量约为1.2万吨,而全年有望实现2.6万吨以上销量。我们判断,公司电解液业务迎来量价齐升的底部反转的时点,未来三年该业务有望实现30%~40%的盈利复合增速。

市场分歧与我们的分析:市场多数投资者认为电解液行业壁垒低,容易复制、竞争激烈同时容易受下游客户挤压等特点,并不是一门好生意?我们认为,1)低端产品确实是红海,成本与价格是客户首要考虑因素。然而,随着动力电池(从磷酸铁锂向高镍三元转换)以及高端3C电池(高电压钴酸锂)等产品的快速增长,相应地,高端功能化电解液需求呈现高速增长趋势,这将是决定电解液厂商的风水岭。2)本质上讲,电解液是由锂盐+溶剂+添加剂三者形成的混合溶液,但配方与添加剂的开发与应用是决定产品差异化的核心要素,之前配方及添加剂的核心技术与专利大多被三菱、宇部、大金等外企垄断,这也是国内电解液企业过去相当一段时间内没能打开海外市场的重要原因。近年来以新宙邦为代表电解液企业,在技术、产品、成本、专利等多面取得重大突破,并实现向LG、三星、松下、索尼等海外电池巨头的成功供货。目前海外替代是蓝海,处于明显提速状态,这有利于电解液龙头提升利润水平与市场份额,新宙邦受益显著。

逆市布局彰显信心。公司持续通过内生外延不断拓展电解液领域的广度与深度。公司在行业景气度相对低迷情况下逆市布局,打造新型锂盐-新型添加剂-高端功能化电解液全球领先的一体化平台,取得丰硕成果。1)新型锂盐:2016年,子公司博氟科技建设年产200吨的LiFSI项目,现已经投产并取得客户良好反馈;2018年8月在湖南衡阳成立福邦孙公司,投资建设年产2400吨LiFSI项目,一期投资2亿元800吨产能预期2020Q3投产。2)新型添加剂:公司以2014年收购的张家港瀚康化工为新型添加剂的基础平台,在苏州、郴州、衡阳等多个基地布局多种先进添加剂。3)高端电解液:公司于2017年与2018年分别收购苏州地区与美国地区的巴斯夫电解液业务,不断加快国际化步伐。4)子公司福建海德福部分氟化工产品可以应用于半导体与锂电池产业,并切入燃料电池材料产业,形成多业务之间协同。5)公司在惠州、荆门、苏州、南通、三明、波兰等布局基地,与国内外核心客户配套,彰显公司信心十足。

盈利预测和投资评级:预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为2.98/4.02/5.51亿元,eps为0.79/1.06/1.45元,PE对应33/22/16倍。基于在电容器化学品、氟化工等领域具有坚实的业绩基础,且半导体化学品快速增长,再结合当前电解液业务触底反转的良好局面,给予公司“买入”评级。

风险提示:产品价格低于预期;客户拓展低于预期;政策波动风险;公司相关产品需求增长低于预期的风险;公司规划产能实施进度低于预期的风险;大盘系统性风险。