宏观固收周报:实体经济继续放缓,税制改革有所推进

生产面继续走弱,经济下行压力上升。高频数据显示六大发电集团耗煤量以及产能利用率等高频生产面指标继续走弱,显示随着需求持续回落和环保限产的强化,生产面继续走弱,这将加大经济下行压力。而控杠杆背景下,实体经济信用并未有明显改善,需求将呈现持续放缓态势,因而未来经济下行压力可能持续上升。

企业景气度平稳,工业品价格上涨起主要支撑作用。8月数据显示企业景气度基本平稳。中采制造业PMI较上月小幅上升0.1个百分点至51.3%,高于我们与市场的预期,工业品价格短期上涨是企业景气度回升的主要原因。而需求指标继续走弱,结合高频数据,经济放缓态势并未改变。前期紧信用政策导致实体经济资金面显著收缩,形成需求持续下降局面。而需求下降带动生产面走弱。虽然政策逐步向稳增长方向转变,但由于宽松货币政策传导渠道不畅,财政发力力度有限,因而稳增长政策发力效果有限。8月企业景气度回升主要受工业品价格短期上涨推动,需求走弱与限产难以更大发力环境下,后续继续上涨空间有限。因而短期经济走弱态势不会发生明显变化。金融市场资金供给将更为受益于宽松的流动性,因而各资本市场资金供给存在持续增加可能。实体经济疲弱环境下,未来政策存在进一步宽松可能,需要密切观察政策调整及其效果。

个人所得税修改方案通过,税制改革有所推进。本周关于修改所得税法的决定经人大表决通过,将个税起征点提高至5000元,同时规定专项附加扣除包括子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人支出等。18年10月1日期施行最新起征点和税率,2019年1月1日起将全面实行。而此前政策要求从明年1月1日起,税务部门将全面负责征缴社会保险费。这些改革意味着税收制度向更为全面合理的方向发展。但考虑到此前存在较多企业并未足额缴纳社保的情况,由税务部门征缴社保意味着缴纳比例上升,在部分行业和地区这一现象较为明显。这在短期可能提升企业的用工成本,可能会对就业短期形成一定冲击。

利率债可能延续震荡态势,短端利率确定安全边际,但通胀压力抑制上涨空间,骑乘策略是更好选择。由于央行将继续保持流动性宽松,因而短端利率将延续低位,长端调整空间有限。同时,实体经济信用不会大幅改善,经济将延续弱平稳环境,因而基本面对债市利率调整压力也不大。但考虑到通胀压力不断上升,同时稳定经济政策不断出台并落实,因而利率债上涨空间也被抑制。利率债将延续震荡态势,短期10年期国债利率将在3.4%-3.7%区间内运行。利率曲线持续陡峭环境下,骑乘策略是更好的选择。而信用风险有所下降,高评级债券依然更具吸引力。