银行业地方政府债务专题报告:稳字当先,循序渐进

回溯:监管让步于经济稳增长,地方债务规模持续攀升

我们回溯过去十年地方政府债务发展历程,发现期间曾有两轮监管试图剥离融资平台公司的政府融资职能,控制债务规模发展速度,但由于地方政府依靠投资拉动经济的冲动与地方财力有限的矛盾,催生了大量规避监管的融资新模式(非标、PPP、产业基金等),加大地方政府债务穿透难度,且监管实施过程受限于融资平台“托底经济”作用。因此过去两轮地方政府债务监管作用甚微。2008年以来,地方政府债务规模持续攀升(据测算2017年末约44万亿),政府杠杆率(考虑平台融资)也快速提升至2017年末的82%,超欧盟60%警戒线。

现状:存量规模约44万亿,部分平台偿债存压

真实的地方政府债务包括了显性的地方债以及隐性的融资平台债务,其中以平台为融资主体的债务规模主要包括城投债、银行表内贷款以及非标。我们对地方政府显隐性债务进行测算,2017年末地方政府债务余额约为44万亿。其中,地方政府债余额约15万亿,城投债7万亿,银行表内贷款约7万亿,银行非标业务投向融资平台规模约11万亿,信托主动管理资金投向平台约4万亿。从“现金流覆盖债务本息比例”来看平台的偿债能力,约有60%的平台公司能够实现全覆盖或基本覆盖,但我们也注意到部分平台偿本付息能力较弱,如果出台政策对平台债务进行强制剥离,存在偿付困难的平台极有可能发生信用风险。

应对:去杠杆更需控风险,疏堵结合有序推进

随着地方政府债务高筑及政府部门杠杆率的不断提升(从2013H50%提升至2017年82%),地方政府债务风险存在去化的必要性。但由于债务存量规模庞大,且下半年宏观经济不确定性加大,去化的过程需要把握好节奏。我们认为去杠杆应注重“疏堵结合”:首先需要推进地方政府债务隐性融资的显性化,强化非标投资穿透。但更重要的是为存量债务处置提供思路,监管应实行新老划断,允许存量业务的续作,在此基础上支持存量债务的平稳退出,可采用增加地方债置换规模、适当延长融资平台还债期限等方式。从近期政策释放的积极信号来看,短期融资平台偿债压力将有缓解。

投资建议

近期多项政策释放积极信号,我们认为融资平台风险底线明确,夯实板块底部根基。目前银行板块估值对应18年0.81xPB,估值安全垫厚实,短期体现防御配置价值。从中长期来看,在行业业绩稳健背景下,绝对收益确定性依然较强,后续仍需关注政策落地情况及中美贸易战进程。个股我们推荐业务稳健的大行和招行,边际改善显著的上海银行。

评级面临的主要风险:金融监管超预期、中美贸易战升级。