桃李面包:市场投入力度加大,厚积而薄发

事件:公司发布2018年中期报告,实现收入21.7亿元(同比+19%),归母净利润2.6亿元(同比+44%);18Q2实现收入11.8亿元(同比+18%),归母净利润1.5亿元(同比+38%),业绩符合预期。

收入:上半年部分地区收入增速放缓,下半年有望改善。(1)成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,预计东北地区上半年增速为15%左右,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持双位数增长。(2)高成长区域:市场投入加大,收入增速有望改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北等地区收入增速阶段性放缓,哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长,随着基数的扩大,收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,下半年收入有望恢复较快增长。(3)新区域:江浙沪步入正轨,华南持续减亏,新市场下半年表现可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位,随着市场投入力度加大,预计上海地区下半年有望实现收入高增长。东莞工厂上半年实现收入1.3亿元,亏损约1200万元,二季度持续减亏,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,2018年华南市场有将保持高速增长,且大幅减亏,预计下半年有望实现单月盈利。

盈利:提价+产品结构升级,盈利能力持续提升。(1)毛利率:公司上半年实现毛利率39.3%,同比提升约4个百分点,主要受益于产品结构升级和提价。公司高毛利产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好,收入占比不断提高,增强盈利能力;此外去年7月份公司针对成熟市场、成熟产品直接提价对毛利率拉动也较为明显,平均提价幅度在3%左右,销量增长贡献15%左右增速。(2)费用:随着公司市场投入力度的加大,销售费用率提高,上半年销售费用率为21%,同比提升1.9个百分点,主要是物流车辆、人员增加带来产品配送费和人工成本提升。(3)净利润:短期来看,受益于低基数、提价及产品结构提升,公司上半年归母净利润增速远高于收入增速;长期来看随着产品结构持续优化、均价提升以及规模效应逐步释放,公司盈利能力有望不断提高。

工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,天津、重庆、东莞等工厂产能利用率有望持续提升,武汉、山东工厂在建,江苏工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。

盈利预测与投资建议。随着工厂建设、渠道下沉持续推进,公司收入和利润水平有望保持稳定增长,预计公司2018-2010年EPS分别为1.38元、1.66元和2.0元,对应PE为39倍、33倍和27倍,维持“增持”评级。

风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。