固定收益市场周度观察:政策时滞未过,债市调整有底

上周,银行间资金面平稳跨月,隔夜利率回落,7天利率小幅上行,市场流动性水平仍然较为充裕,央行暂停逆回购操作,顺势实施净回笼。利率债供给上升,短端收益率有所上行,但长端出现回落。信用债方面,城投表现优于产业。

8月份制造业PMI略有回升。结构上,生产指数上升,新订单指数回落,尤其是新出口订单回落幅度不小。生产扩张与高频数据带来的直观感受有所出入,8月高炉开工率同比下降14%,降幅较7月(-9.24%)扩大,发电耗煤量同比下降4.15%,增速不及7月(7.32%),但既然高频数据主要集中在偏上游的产业,那么8月份生产的扩张可能与偏下游产业的回暖有关,这与中小企业生产指数的回升是一致的。而新订单指数的回落,反映出内外需仍然不是很旺盛,作为当前稳内需的主要抓手,基建投资对相关产业的拉动仍面临一定时滞;外需在海外复苏出现放缓的情况下可能受到一定影响,贸易战带来的负面效应可能也正在酝酿。

我们在8月份时,一方面强调,宏观政策的大幅调整无疑将导致经济预期的适度上调,但另一方面,政策的调整到最终起效仍难以跳过传导时滞(大体上2-3个月是需要的),这对“稳信用”和“稳投资”大体都是适用的。经济预期的调整已经在资本市场上有所反映,但在股市和债市的反应程度差异很大,股市由于存在对贸易战的忧虑反应很弱,债市长端的调整幅度最大时已达20BP。对于债市而言,由于在时滞期内缺乏经济数据的印证,单纯靠预期的力量很难推动市场完成进一步的深度调整。因此,9月份的债市表现应以震荡为主,但至少不必过于悲观,因为流动性仍然大概率维持在较为充裕的水平。四季度的经济数据将成为证实或证伪经济短期企稳的关键,关于这一点我们相对偏乐观,那么届时利率债可能会面临一定的冲击。

信用债方面,“宽信用”政策推进到目前为止,对微观主体的影响还不够明显,违约频率也未出现明显的下降,尽管我们相信未来整体出现好转是大概率的,但把握个券安全仍是当前信用债投资的重中之重。好的现象是,市场对信用风险的担忧已经大为减轻,估值波动带来的风险已经较为可控,那么不妨考虑在资质下沉中争取一些收益。