比音勒芬2018年中报点评:内生外延促业绩增长亮眼,新品牌推出打开市场空间

18H1收入增37%、净利增46%,18Q2业绩增长提速

2018年上半年公司实现收入6.76亿元,同增36.50%,归母净利润1.22亿元,同增45.84%,扣非净利1.14亿元,同增38.06%,EPS为0.68元。净利增速高于收入主要由于销售费用率降、投资收益增加,高于扣非主要由于计入当期损益的政府补助增加。

分季度来看,2017Q1-18Q2公司收入同增20.26%、22.09%、33.64%、25.48%、30.31%、44.85%,净利同增20.37%、24.04%、47.91%、56.83%、41.55%、56.58%。2018Q1公司持续开店、店效提升带动收入保持较快增长,毛利率升0.95PCT、管理费用率降1.15PCT,推动净利增速更高;18Q2公司收入增长加速,显示消费者对中高端时尚休闲风格产品需求较为旺盛,销售费用率降3.86PCT、投资收益同增363.25%,带动净利增速高于收入。

主品牌内生外延推动收入增长,正式推出度假旅游服饰品牌“威尼斯”

公司主要从事自有品牌“比音勒芬”高尔夫服饰的研发、推广和销售,产品分为高尔夫系列、生活系列和时尚系列,2018年8月推出度假旅游品牌威尼斯,满足中产消费人群对度假旅游产品的需求。2018H1公司主品牌收入保持快速增长,主要由于公司定位时尚休闲、注重产品品质、设计能力较强,产品得到消费者认可,门店数量快速扩张。

2018H1公司共有门店685家,外延增13.60%,其中直营店314家、外延增9.79%,加盟店371家、外延增17.03%,公司加大在三四线城市的加盟渠道布局。2018H1公司平均单店收入为98.63万元,同增20.16%,公司渠道优化、扩大单店面积、品牌知名度提升带动店效快速增长。毛利率增,费用率降,备货导致存货增加,经营性现金流同比减少

毛利率:2018H1公司毛利率同增0.72PCT至63.79%,主要由于销售收入扩大后规模效应显现,对上游议价能力提高,降低单位成本。17Q1-18Q2毛利率分别为62.86%(+0.39PCT)、63.35%(-0.37PCT)、68.63%(+6.60PCT)、66.44%(+5.19PCT)、63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)。

费用率:2018H1期间费用率同降0.81PCT至38.64%,其中销售费用率同降1.35PCT至29.29%,主要由于部分费用固定、店效提升后费用率下降,管理费用率同升0.31PCT至10.00%,主要由于业绩提升后职工薪酬增长、新租赁仓库投入增加以及加大研发设计投入;财务费用率同升0.22PCT至-0.66%,主要由于利息收入同比增加。

其它财务指标:1)2018年6月底存货较年初增加27.64%至4.45亿元,主要由于渠道快速扩张门店增加新品备货、经销商订货额增加,18Q2单季度存货增加634万元,增长幅度放缓。18H1存货收入比为65.91%,存货周转率为0.62,17H1存货收入比、存货周转率为46.50%、0.77,公司备货增加,周转率有所下降。

2)2018年6月底应收账款较年初增加8.7%至5839万元,主要由于销售规模扩大。18H1应收账款周转天数为14.93天,同降1.26天,周转率有所提升。

3)2018H1资产减值损失同比增长596.64%至606.32万元,主要由于存货规模扩大、计提存货跌价损失增加。

4)2018H1经营性净现金流为4096.40万元,同降64.29%,主要由于公司扩大采购规模,购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加。

主品牌获得市场和消费者认可,“威尼斯”品牌打开度假旅游市场空间

公司坚持“三高一新”,主品牌产品逐渐获得市场和消费者认可。2018H1公司研发投入1548.96万元,同增31.14%,注重产品新技术、新工艺和高科技面料的应用。据中华全国商业信息中心统计,2017年度公司高尔夫服饰位列行业占有率第一位,T恤位列市场占有率第二位。2018年3月公司荣获广东省服装服饰行业协会颁发的“2017年度广东服装行业最具商业价值品牌”,2018年6月,“比音勒芬”被认定为广东省名牌产品。公司吸引了包含企业家、高级白领、演艺名星等在内的中高端消费群体,品牌忠诚度较高,VIP会员贡献收入占总收入的60%。

公司推出新品牌“威尼斯”,打开新市场成长空间。2018年8月公司正式发布度假旅游服饰品牌“威尼斯”,定位中产消费市场,产品价格低于主品牌,满足消费者功能性、拍照效果、家庭装、时尚性等需求。威尼斯将依托公司原有设计、研发、生产、渠道等优势快速发展,2018年下半年后开始逐步开店。

预计18年前三季度业绩保持快速增长,维持“买入”评级

公司预计2018年1-9月归母净利为1.92~2.20亿元,同增40%~60%。

我们认为:1)公司以高尔夫服饰起家,定位中高端时尚休闲市场,推出时尚、生活等系列满足中高收入人群需求。公司高尔夫时尚休闲风格差异化定位,近年来迎合消费趋势实现快速增长。2018年公司发布新品牌“威尼斯”,进入度假旅游空白细分市场。2)公司继续扩充主品牌门店,并逐步开始拓展新品牌门店,外延持续扩张;公司打造更多精品店和大型体验店、提高单店面积,签约明星强化品牌影响力,聘请国内外知名设计师提供更好的产品,将带动店效增长。3)公司定位中高端市场,毛利率处于较高水平,主品牌毛利率有望保持稳定,威尼斯品牌毛利率较低,收入规模扩大后毛利率预计提升;店效提升规模效应显现,费用率有望下降。4)2018年1月公司变更IPO募集资金用途,减少营销网络建设项目投入2.24亿元用于建设智能化仓储中心,提高仓储配送效率和存货周转率。

我们看好公司产品风格较为稀缺,内生外延推动业绩增长确定性较强,有望成长为多品牌服装时尚龙头,维持2018-20年EPS为1.44/1.95/2.55元,目前股价对应18年25倍PE,考虑到公司定位细分市场优势明显、业绩增速高于同业,维持“买入”评级。

风险提示:经济下行、渠道扩张或度假旅游增长不达预期、竞争加剧等。