中国中铁:1h18利润实现较高增速,资本结构得到优化

事项:公司公布2018年半年度报告, 1H18实现营业总收入3,161.04亿元,比上年同期增加5.27%;实现归属于上市公司股东的净利润95.52亿元,比上年同期增加23.94%,扣非后同比增加21.64%。实现EPS 0.394元。

1H18营收稳健、归母净利润增速较高,Q2营收增速出现下滑:公司2018年上半年分别实现营业总收入3,161.04亿元(同比+5.27%,相当于2017年全年营收6,933.67亿元的45.59%)和归属于上市公司股东的净利润95.52亿元(同比+23.94%,相当于2017年全年归母净利润160.67亿元的59.45%)。期内非经常性损益合计3.24亿元,较2017年同期1.21亿元有所增加,主要为持有金融资产公允价值变动及处置长期股权投资收益有所变动所致。从业务结构来看,公司各主业分别实现营收及增速:基建建设2,678.39亿元(同比+3.95%)、房地产122.05亿元(同比+11.84%)、勘察设计73.97亿元(同比+ 11.83%)、工程设备和零部件制造73.09亿元(同比+2.07%)、其他主营业务213.53亿元(同比+19.03%)。基建业务收入占比达到84.73%(同比-1.07个pct),仍为公司最主要收入来源,但其他主营业务、房地产及勘查设计业务收入增速较快。从市场结构来看,1H18国内业务实现营收2,961.63亿元(同比+4.28%),占比93.69%(同比-0.89个pct);海外业务实现营收199.40亿元(同比+22.48%),占比6.31%(同比+0.89个pct),海外业务收入增速较快。分季度来看,公司Q1、Q2分别实现营收1,484.30亿元(同比+10.12%)、1,676.73亿元(同比+1.32%),Q2营收同比增速出现下滑。

基建业务带动毛利率同比大幅提升,计提22亿元减值夯实资产质量:

毛利率方面,报告期内公司综合毛利率达到10.38%,较2017年同期提高了0.70个pct。从业务结构来看,各主业毛利率分别为:基建建设7.64%(同比+0.67个pct)、房地产27.83%(同比-0.42个pct)、勘察设计27.26%(同比-1.10个pct)、工程设备和零部件制造23.37%(同比+3.28个pct)、其他主营业务24.53%(同比-1.82个pct)。基建、工程设备和零部件制造业务毛利率有所提升。基建作为公司毛利润的最大来源(占比65.16%),其毛利率的提升带动了公司整体毛利水平的提升。

根据公司半年报,基建业务毛利率提升主要为:1)公司投资业务带动的基建项目毛利率较高;2)公司加强了变更索赔管理;3)公司提升了物资和施工设备集中采购力度。分市场看,1H18国内业务毛利率为10.46%(+0.92个pct),海外业务毛利率为9.27%(-2.88个pct),国内业务毛利率有所提升。期间费用方面,1H18公司期间费用率为4.37%(同比-0.72个pct),管理费用率、销售费用率及财务费用率分别为3.05%(同比-1.1个pct,因研发费用单独列示)、0.48%(同比+0.05个pct)、0.82%(同比+0.34个pct),其中财务费用增加较多(同比+80.42%)主要为:1)外部融资规模和成本增加;2)开展资产证券化业务,利息支出增加;3)汇兑收益较同期减少。资产及信用减值方面,期内公司资产减值损失为-0.16亿元,较去年大幅减少20.90亿元,但根据最新会计准则计提信用减值损失22.06亿元,包括应收账款(20.92亿元)、债权投资(0.61亿元)、合同资产(0.53亿元)等,合并共计提减值损失21.9亿元。净利率及ROE 方面,期内销售净利润率为3.02%,较2017年同期提升了0.45个pct;ROE(加权)为6.09%,较2017年同期提升了0.73个pct。存货及合同资产方面,报告期末较年初增加313.76亿元(+12.94%),主要为:1)业务规模增长带动合同资产增加;2)加大了原材料储备;3)房地产项目存货有所增加;4)工业企业订单上升、在产品增加。

经营性净现金流出增加,筹资性现金大幅流入,负债率有所降低:

报告期内公司经营性净现金流为-287.45亿元,较2017年同期增加流出8.55亿元,主要为项目垫资及土地购置增加所致。投资性净现金流为-168.56亿元,较2017年同期增加流出90.09亿元,主要为投资类项目股权投资和在建工程投入增长所致。筹资性净现金流为188.84亿元,较2017年同期增加流入200.84亿元,主要为本期外部融资规模增加及通过债转股吸收投资所致。报告期末公司货币资金余额为1,047.43亿元,较2017年末减少256.49亿元(-19.67%),主要为经营性及投资性现金流流出增加所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为78.56%,较2017年末下降了1.33个pct,较2017年同期降低了0.49个pct,主要为期内公司完成债转股增加了权益资本及经营积累增加。应收账款及应收票据方面,期末公司应收票据及应收账款为1,365.72亿元,较2017年末增加6.50亿元,主要为上半年部分项目业主融资能力不足,工程结算和款项拨付滞后。预收款项及合同负债方面,期末余额为951.23亿元,较2017年末增加105.54亿元,主要为:1)新签合同有所增长致预收工程款增加;2)房地产项目预收售楼款增加。

基建新签合同保持较快增速,或将受益于铁路建设投资增速恢复:

公司1H18累计新签合同6,347.0亿元,同比增长13.0%。从业务结构来看,基建业务新签合同5,268.0亿元,同比增长9.1%;勘查设计业务新签合同130.9亿元,同比增长8.4%;工程装备业务新签合同168.6亿元,同比增长5.7%;房地产业务新签合同240.2亿元,同比增长53.7%;

其他业务新签合同539.3亿元,同比增长53.8%。房地产及其他业务新签合同增速较快。公司1H18总新签合同增速及基建业务新签合同增速均在建筑央企中排名前列。从地区结构来看,境内业务实现新签合 同6,043.1亿元,同比增长13.4%;海外业务实现新签合同303.9亿元,同比增长6.2%。至报告期末,公司未完合同额27,695.8亿元,较2017年末增长7.7%。国家统计局数据显示,2018年1-7月基建投资增速已下滑至5.7%,但在地方专项债发行加速、银行信贷投放增加及在建项目加速推进的背景下,7月基建增速或为年内最低值,后续基建增速企稳回升将会是大概率事件。我们认为铁路建设作为我国基建投资最重要组成之一,历史上一直是基建投资扩张的主要着力点。目前我国中西部地区铁路建设仍存在明显短板,区域铁路网密度与经济发达地区差异较大,体现了铁路建设区域不平衡现状以及较大的补短板需求。

公司作为国内两大铁路建设巨头之一,后续或将受益于铁路建设投资增速的恢复上行。

投资建议:我们预测公司2018年-2020年的收入增速预测分别为8.5%、9.2%、9.7%,净利润增速分别为15.5%、15.7%、19.3%,实现EPS 分别为0.81、0.94、1.12元。维持公司买入-A 投资评级,6个月目标价为10.13元,相当于2018年12.5倍的预期市盈率估值。

风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP 项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。