山西汾酒:业绩符合市场预期,改革红利持续释放

8月27日晚间发布公告,2018年上半年归属于母公司所有者的净利润为9.37亿元,同比增加55.76%;营业收入为50.42亿元,同比增加47.38%;基本每股收益为1.08元,同比增加55.76%。

事件点评

中报业绩符合市场预期,全年目标完成乐观。公司上半年实现营业收入50.42 亿元,同比增长47.38%;实现归属上市公司股东净利润9.37 亿元,同比增长55.76%。其中Q2 实现营业收入18.02 亿元,同比增长45.30%,实现归属上市公司股东净利润2.27 亿元,同比增长69.50%,超出市场预期,预计全年营收目标(公司预算增长40%以上)能乐观完成。另外,公司预收账款8.2亿元,同比增加120.79%,销售商品、提供劳务等收到现金38.12亿,同比增加41.96%,说明经销商打款积极,蓄水池增厚。 省内市场稳定增长,省外实现更快增长。由于省外市场渠道建设处于初期,2017 年公司以时间换空间,将增长压力放到省内,2017年省内市场收入35.7亿元,同比增加45.8%;省外市场收入24.1亿元,同比增加26.4%。2018年汾酒将聚焦发展“1+3”板块市场,并制定3 个亿元市场和20 个机会市场,表现好的市场持续推进,表现不好的市场通过山西市场来“补”。2018半年业绩得到验证,省内收入28.71亿元,同比增加43.38%,省内增速基本与2017年整体持平;省外收入21.28亿元,同比增长52.98%,省外收入实现更快增长。

汾牌系列酒并入拉低整体毛利率,费用率下降提升公司净利率。公司上半年毛利率69.65%,同比下降1.43%,毛利率下降主要在于年初公司并入集团低毛利率的系列酒及定制酒。公司2017年净利率为20.04%,同比提高1.28%,主要在于期间费用率、所得税费用率下降。具体来看,期间费用率方面,公司上半年明确营销系统各级责任、权力和激励政策,对市场费用审批及核报充分授权,坚持以“费用落地”为核心,鼓励各区域做基础建设,提升产品价格管控能力,销售期间费用率22.79%,同比下降1.97%,其中销售费用率17.99%,同比下降0.6%,管理费用率4.88%,同比下降1.37%;所得税费用率方面,所得税费用率为28.26%,同比下降6.38%,所得税费用率大幅降低主要在于内部交易未实现利润

确认的递延所得税资产增加所致。

强化改革落地,落实战略协同。公司于6 月底完成协议转让股权过户,华润,正式成为公司战略投资者。8 月18 日公司公告拟增加董事,华润方面推荐两名董事和1名独立董事,两名董事分别为华润雪花啤酒(中国)投资有限公司董事长和总经理。通过改组上市公司董事会、选派经理层以及引进其他专业人才,能够有效促进企业治理、市场拓展、品牌管理层面不断优化,充分利用华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念,真正发挥出1+1>2的战略合作优势各市场情况,打造央企和地方国企合作典范。

投资建议

我们认为山西汾酒会继续保持向上发展的趋势,考虑到其强大的品牌力,以及华润入股汾酒在管理层面和市场协同方面组成小组,提升汾酒的管理和运营水平等。预计2018-2020年公司归母净利润为15.63亿、21.43亿、29.39亿,EPS分别为1.81元、2.48元、3.39元,PE分别为27倍、20倍、14倍。维持“买入”评级。

存在风险

国企改革进度不达预期,省外扩张不达预期,宏观经济风险