信用债周报:净融资减少,信用利差整体收窄

下半年难言宽信用,低资质产业债或仍受压制7 月31 日中央政治局工作会议召开,进一步确认了今年以来的政策调整方向。

从会议内容来看,我们认为下半年“宽货币+紧信用”的格局仍将持续,但紧信用在边际上会有所改善,利好城投债和高等级产业债。

首先,会议强调“保持流动性合理充裕”,宽货币的基调较为明显。

其次,会议强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”、“坚定做好去杠杆工作”,而扩大内需的主要手段无疑是加强基础设施建设,但会议同时强调结构调整和去杠杆,这又为加强基建投资设置了天花板约束,因此预计基建投资加强的力度较为有限,难以看到基建投资的大幅反弹。

此外,对房地产的态度是“下决心解决好房地产市场问题,坚持因城施策”,预计房地产调控难以松动,房地产投资继续下行的趋势难以改变。

我们在2018 年中期宏观经济展望暨固收策略报告中提出,目前制约信用扩张的三个因素分别是:(1)从需求侧层面来说,占比较大的地产和地方政府融资平台的调控依然从严,这有效地抑制了融资需求的增长;(2)从供给层面来说,在严监管政策下,机构对于非标的需求大幅降低,表外非标的退出将极大地降低社会融资总量增速;(3)除了需求侧和供给侧的原因之外,体制性基因也是约束信用扩张的根本因素之一。

从上述三个因素分析,目前信用扩张仍然受到很强的制约,因此我们认为下半年仍将延续紧信用格局:(1)虽然今年下半年基建力度有望加强,但结构调整和去杠杆的政策目标对基建力度的制约仍然较大,此外,房地产调控在今年下半年预计难以松动,因此需求侧层面的约束仍然很强;(2)没有需求层面的配合,供给层面的松动难以产生实质性效果;(3)体制性基因因素短时间内难以解决;(4)贸易战的阴云难以消散,或继续对进出口产生负面影响,降低总需求。

“宽货币+紧信用”格局有利于无风险利率的下行,因此高等级产业债将继续受益,同时若基建投资有所好转,预计城投企业的融资将有所改善,因此利好城投债,但整体的紧信用格局将对资质较差的产业债发行人构成较大压力,特别是民营产业债发行人,其压力会比较大,因为体制性基因因素决定了国内的金融资源可能还是不可避免向国有企业倾斜。

民营产业债、国有产业债、城投债相对利差情况我们选取同为2-3 年到期的同评级民营产业债、国有产业债、城投债,计算其余额加权平均收益率,然后考察他们的相对利差。

1、目前AAA 评级的民营企业产业债与国有企业产业债的相对利差最大,达到221BP;与年初相比,截至上周五,AAA、AA+、AA 评级民营企业产业债与国有企业产业债的相对利差分别抬升了56、58、74BP.

2、产业债与城投债方面,与年初相比,AAA、AA+、AA 评级民营企业产业债相对同评级城投债的利差分别抬升了45、91、26BP。AAA、AA 评级国有企业产业债相对同评级城投债的利差分别下降了11、49BP,AA+评级国有企业产业债相对同评级城投债的利差抬升了33BP。