广誉远:业绩增长符合预期,经营质量有待提升

事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为6.6亿元、1.4亿元,同比增速分别约为30%、94%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为3.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为20%、83%。

业绩增长符合预期,经营质量有待提升。公司2018年上半年营业收入约为6.6亿元,同比增长约为30%。分产品来看,传统中药收入约为5.1亿元,同比增长约22%;精品中药约为0.9亿元,同比增长约为79%;养生酒约为0.2亿元,同比增长约为180%;核心产品仍为快速增长趋势。主要是公司扩大终端覆盖,期间内二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家。公司2018年上半年扣非净利润约为1.4亿元,同比增长约为94%,符合预期。具体点评如下:1)公司毛利率约为82.4%,同比提升约3.9个百分点。其中传统中药毛利率提升约4.9个百分点,精品中药毛利率提升约7.4个百分点。主要原因为对原材料成本控制较好;2)公司期间费用率约为52.2%,同比下降约2.4个百分点。销售费用增速约为23%,对广告费用采用优化投放。管理费用增速约为22%,主要增加了定坤丹和龟龄集的学术研究,或有助于终端产品推广。此外,公司期末应收账款约为9.9亿元,同比增长约为35%,仍为增长趋势。我们认为主要和公司的产品销售模式相关,其终端产品布局仍在继续,且品牌影响力仍较弱,预计Q4或有改善。公司经营性现金流净额约为-2.3亿元,同比增长约为11%。现金流入受与经营活动有关的政府款项、保证金等影响而下降,而现金流出受销售投入增加,以及销售回款未明显改善等影响而增加,故净额整体为下降趋势。我们认为随着公司产品议价能力提升或有改善。从单季度来看,2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为3.6亿元、0.9亿元,同比增速分别约为20%、83%,业绩增长有放缓趋势,我们认为和产品季节性因素以及销售费用投入减少有关,该趋势或在下半年有改善。全年来看,我们认为随着终端拓展继续,以及品牌力提升,公司业绩仍将持续较快且有质量的增长。

积极拓展销售网络,产品协同打造品牌。1)继续推动产品渠道扩张,产品间协同作用体现。公司不仅继续强化与全国及区域龙头商业、百强连锁药店的合作,2018年上半年二级以上医院数量增加至4791家,OTC终端增加至12万家,且推进好孕专柜等活动,品牌力逐渐提升。公司对精品中药业务推广继续加强,做好药形象逐渐树立,产品间协同效应体现明显,以品牌、学术推广带动产品销量快速增长;2)产能问题即将解决,打开新的增长空间。公司新产能预计2018年内完成扩大数倍,保健酒及口服液产能瓶颈将预计年内将得到缓解。不仅将对2018年承诺业绩增长提供支撑,同时也将为新产品上市打下基础,预期西黄丸、甘露消渴胶囊、保婴散、小儿咳喘灵等新品上市后或将延续定坤丹销售增长趋势。

盈利预测及评级:我们预计2018-2020年EPS分别为1.27元、1.86元、2.62元,对应市盈率分别为32倍、22倍、15倍。我们认为随着公司对产品的推广力度增加,终端渠道布局数量快速增长,业绩增速及质量提升或有超预期表现,当前股价低于员工持股及大股东增持价,安全边际高,维持“买入”评级。

风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期,市场风险等。