古井贡酒:产品优化+管理加强推动业绩高增长

事件:

2018年中期报告公布,报告期内实现营收47.83亿元,同比增长30.32%;实现归母净利8.92亿元,同比增长62.59%;每股收益1.77元。结论:

基于此轮白酒行业复苏的基础为大众消费的崛起,白酒消费升级是长期趋势且潜力巨大,看好白酒行业消费升级的提升空间和持续性。古井贡酒在安徽省龙头地位不断加强,多年以来高昂的前置性渠道投入步入良性循环,汾酒混改拉开了酒业国企改革序幕,区域龙头收益于产品升级和市场化改革双重利好,给予公司“买入”投资评级

正文:

供需改革持续推进,消费基础不断夯实。统计显示,2018年上半年,安徽省饮料酒行业产量为6.4亿升(规模以上产品产量),同比下降15.2%,行业供给不断压缩,供需改革持续推进。另一方面,省内居民消费能力持续提升。统计显示,2018年上半年,安徽省城镇常住居民人均可支配收入17057元,同比增长8.5%,居全国第6位;农村常住居民人均可支配收入7472元,同比增长9.6%,居全国第5位。可见,安徽省居民可支配收入绝对数相对不高,但增长势头强劲,具有较大的增长潜力,这将给省内白酒行业消费升级提供了扎实的消费基础。

产品结构持续优化,盈利创阶段性新高。报告期,公司营业收入实现了30%以上的增速,为近年来新高,同时净利润实现了60%以上的增速,也创近年新高,如果扣除非经常性损益,净利润增速达到80%以上。可见,产品结构优化推动了公司收入、利润实现高增长。从盈利能力来看,报告期,公司销售毛利率和销售净利率分别为78.20%和19.14%,创上市以来新高。对于区域白酒市场,我们认为产品提价是间歇式,需要与居民整体消费水平相适应,而产品结构升级是连贯性的。

前置性渠道投入步入良性循环,现金流量下降显示区域竞争激烈。我们认为,公司在省内市场多年以来高昂的前置性渠道投入已带来品牌和渠道处于绝对领先地位,省内的渠道投入已步入良性循环,未来的渠道投入的增量可能更多的倾向于省外市场。另一方面,报告期内公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比率出现了较大的下滑,且近三年一期呈现逐年下降趋势,我们认为这可能源自于行业聚焦消费升级带来区域市场竞争加剧,企业为了赢得市场给予经销商更有利的结算方式,这主要体现在报告期末公司应收票据余额大幅增长,从期初的7.21亿元增长到期末的18.99亿元,增幅达163%。

盈利预测与投资建议:预计18/19/20年实现净利润分别为16.03亿元/20.04亿元/24.05亿元,对应18/19/20年的EPS分别为3.18元、3.98元和4.77元,当前股价对应18年25倍,估值处于合理水平,考虑到公司业绩增长的确定性,给予公司“买入”投资评级。

风险提示:商誉减值、省外市场开拓不及预期、省内竞争加剧。