帝欧家居:工程业务放量助营收可持续高增长

精装房加速普及助推建筑陶瓷业务高增长。报告期内,公司卫生洁具业务实现营收2.2亿元,同比+20.68%,建筑陶瓷业务实现营收16.3亿元,同比+80.05%,主因:1)精装房加速普及,公司凭借工程端的生产与服务优势,在加深与碧桂园、万科、恒大等老客户合作关系的同时,积极开拓雅居乐、荣盛、富力等新客户;2)欧神诺渠道持续拓展,积极加密一二线城市网点,占据三四线空白市场,加强与互联网、家装、整装公司的合作,上半年新增经销商超100家,经销渠道营收同比增长超10%。

产品结构改善助毛利率明显提升。2018H1公司卫浴产品受原材料价格上涨影响,毛利率同比下降2.47%至31.23%,陶瓷墙地砖毛利率为35.40%,欧神诺并表使此项营收占比由4.92%提升至84.61%,促使综合毛利率同比提升5.23%至34.31%。受益于欧神诺的高效销售、管理体系及规模效应提升,公司销售/管理费用率同比下降0.63%/0.55%,财务费用率因欧神诺支付贷款利息所致,同比增加1.17%,最终期间费用率同比下降0.01%至23.66%。但因计提应收账款及存货减值准备增加使资产减值损失由48万元增至1871万元,增值税退税及政府补贴虽净增191万元,但占营收的比重同比下降6.77%,使净利率同比降低2.75%至8.09%。

公司渠道具有较强竞争力与增长弹性。1)在工程渠道上,公司是碧桂园与万科的最大瓷砖供应商,且工装营收占比超60%,规模大,品类少,高效低本,共筑产品优势。另外,公司配有三四百人自营工装服务团队,工程经验丰富,在老客户维护与新客户开拓上具有较强竞争力。与此同时,借助欧神诺的工程渠道资源,帝王洁具有望实现工程业务开拓与放量;2)在经销渠道上,欧神诺上半年新增100多家经销商,经销网点数量近2000家,相较友商3000-5000家的网点数量,增长弹性更大,空间更足,且有望借助帝王洁具在零售渠道的运营经验,成长更加顺利。

评级面临的主要风险

地产成交量持续下滑;业务协同低于预期。

估值

公司建筑陶瓷业务受益于精装房普及维持高速增长,产品与渠道弹性仍有很大释放空间,预计2018-2020年每股收益为1.67/2.16/2.85元,同比增长593.1%/29.6%/31.9%,当前股价对应2018年18XPE,给予买入评级。